第1页 新华汇富 | 证券研究 14/1/2022 | 3 页 滨江服务（3316 HK） 5S 增值服務將是主要的增長點 主要亮点 管理目标于2022年的在管面积及收入同样有40% 至 50 的增长，同时 5S 增值服务将是主要的增长点。 公司在高端住宅物业具领先地位，平均每月物业管理费约为每平方米 4.28 元人民币(同行约为每平方米 2.5 元人民币)。 公司专注于杭州地区，62% 的在管面积位于杭州。我们认为区域聚焦可以提高效率，而优质服务和品牌可以成为第三方扩张的竞争优势(尤其是在行业竞争加剧的情况下)。21年上半年，来自第三方发展商的收入占比约为43.4%，管理目标在未来可提升至50%。 充足的储备面积和较高的滨江集团（002244.CH）合同销售，有利支持盈利增长。于21年上半年，公司的在管/合约/储备面积分别为2,490万平方米/4,060 万平方米/1,570 万平方米，同时，储备对在管面积约为63%（同行平均~64%）。此外，滨江集团于21年的合约销售额达 1,690 亿元人民币，同比增长 24%，完成全年销售目标的 113%（同业约 83%）。按管理层表示，约 90%/80% 的已售建筑面积/项目数量可由滨江服务管理，提供了清晰的增长路径。 5S 增值服务可以成为增长动力。于21年上半年，来自增值服务收入(包括优家/优居/优享生活服务，即物业代理、车位及储藏室服务/定制家装服务/居家生活服务) 同比升64%至6,600 万元人民币，其毛利率从20年中期的53%上升到21年中期的72%。管理层预计 21E/22E/23E5S 增值服务的收入分别为1亿/2亿/3亿元人民币，于21E-23E 的复合年均增长率为 73.2%。我们认为5S 增值服务可为收入的增长动力同时，亦可多样化其收入。 我们看好公司在杭州的优势地位和高端住宅物业的领先地位。 于2021年公司的股价上涨 53%，跑赢同行（-25%）。股票目前的交易价格为 9.6 倍 22E pe（2 年平均约 18 倍，同行平均 9.5 倍），股息收益率约 6%，估值合理。然而，由于 (1) 物业管理行业的投资情绪疲弱，(2) 投资者仍然关注开发商的流动性问题，(3) 潜在的融资活动，(4)投资者目前偏好国有企业多于非国有企业，股价短线可能受压，但我们看好公司的长期发展，长仓评级，目标价为23.5 港元（10.8 倍 22PE）。 (李锦明) 圖1. 在管面積分佈 資料來源：公司資料、新華滙富研究 01020304050607080901H191H201H21在管面積合約面積儲備面積 . 长仓目标价先前的评级/目标价NA/HKDNA最後价格（13 Jan 22）HKD 21.50上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)- (34) 54 绝对值 (美元,%)- (34) 54 相对恒生指数 (%)(3) (22) 66 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究李锦明(852) 2283 761828.37%滨江服务集团有限公司是一家信誉良好的物业管理服务提供商。该公司提供的物业管理服务包括面向住宅和非住宅物业的安保、清洁、园艺、维修、维护和辅助服务。滨江服务集团为中国客户提供服务。ken.li@sunwahkingsway.comHKD 23.509.3%24,429.0 - 14.2 - 37.36个月平均每日交易額（千美元）862 70%120%170%220%270%0.010.020.030.040.0Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 物管行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 圖2. 營運數據 百萬元人民幣收入同比佔 收 入 (%)毛利毛利率物業管理服務36543.30%61.70%75.5620.70%非業主增值服務16132.70%27.20%72.7345.20%5S增 值 服 務6663.50%11.10%46.9571.50%總數59242.10%195.24資料來源：公司資料、新華滙富研究财务报表 （截至12月31日）利润表 (千元人民币)FY19AFY20AFY21EFY22E财务比率FY19AFY20AFY21EFY22E收入701,875960,2011,344,2811,949,208收入同比增长38374045销售成本(504,835)(662,884)(900,669)(1,296,223)核心净利润同比增长163915449毛利197,040297,317443,613652,985经营利润率19.926.330.230.7销售及营销开支(799)(2,680)3,8805,630核心利润率16.322.925.125.8行政开支(56,603)(39,768)(40,328)(58,476)净负债比率（％）(136.4)(145.0)(153.0)(166.0)其他(107.0)(1,909)(1,085)(1,085)净负债/总资产（％）(81.8)(81.2)(81.2)(81.4)经营利润139,531252,960406,080599,054流动比率（％）227.7212.8201.1187.2净财务费用17,83130,43244,50471,902股息支付率（％）66.060.050.050.0合营和合资企业(4,064)560560560利息覆盖率（倍）NANANANA税前利润153,298283,952451,144671,516股息覆盖比率（倍）1.51.72.02.0税项(38,377)(63,678)(112,786)(167,879)应收账周转天数82148148142少数股东应占利润240724724724应付账周转天数11212221净利润114,681219,550337,634502,913存货周转天数(12)(23)(25)(24)数据源：公司数据、新华汇富研究现金周期82147145139数据源：公司数据、新华汇富研究资产负债表 (千元人民币)FY19AFY20AFY21EFY22E现 金 流 量 表 (千 元 人 民 币 )FY19AFY20AFY21EFY22E房地产、厂房及设备12,90414,59518,25022,448税前利润153,298283,952451,144671,516投资物业02,1241,6991,699折旧及摊销5,0765,9327,3008,979合营和合资企业9223,9324,9205,904资产出售净损失/（收益）(1,991)(723)00递延税项资产5,31612,52016,33316,333合营和合资企业贡献4,064(560)00定期存款100,000101,300101,300101,300营运资金变动36,50595,601156,153257,343非流动资产119,142134,471142,502147,684税项支付(25,013)(48,360)(112,786)(167,879)存货33,37952,04472,053103,698利息支付(17,831)(30,432)(44,500)(71,900)贸易和其他应收款66,29895,691134,428194,921其他经营活动现金流4,46612,33400银行存款和现金516,707805,3941,098,3321,547,027经营活动现金流158,574317,744457,311698,059定期存款428,514368,528368,528368,528受限制银行结余39,58646,46142,53542,535资本支出(5,136)(8,198)(10,220)(12,571)流动资产1,084,4841,368,1181,715,8772,256,709非流动资产处置46000银行和其他借贷117,340107,482161,314233,905合营和合资企业投资0(2,450)00贸易和其他应付款318,329473,326630,468907,356已收利息6,51414,66414,66414,664其他流动负债40,64762,14561,41163,970流动负债476,316642,953853,1931,205,231其他投资活动现金流(522,008)36,589007621,3031,3031,303投资活动现金流(520,584)40,6054,4442,093新增借贷0000非流动负债7621,3031,3031,303偿还借贷0000净资产726,548858,3331,003,8831,197,859其他融资活动现金流404,380(72,050)(168,817)(251,456)股东资金721,834841,625986,4431,179,659融资活动现金流404,380(72,050)(168,817)(251,456)非控制性权益4,71416,70817,44018,200现 金 增 加 / (减 少 )42,370286,299292,938448,695总权益726,548858,3331,003,8831,197,859年初现金458,543516,707805,3941,098,332数据源：公司数据、新华汇富研究外汇换算影响15,7942,38800年末现金516,707805,3941,098,3321,547,027杜邦分析FY19AFY20AFY21EFY22E数据源：公司数据、新华汇富研究税收负担 （％）74.877.374.874.9经营利润19.926.330.230.7资产周转率（x）0.200.180.200.23核心资产回报率 (%)9.514.618.220.9核心净资产回报率 (%)15.926.134.242.6数据源：公司数据、新华汇富研究 第3页 新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制本报告旨在协助收取本报告之人士，惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议，并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断，故可随时更改，无须另行通知。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可出任本报告所述任何发行商之证券发售之牵头或副经办人，可不时为任何发行商提供金融服务或其它顾问服务或从任何发行商招揽金融服务或其它业务。 在过往一年，汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可能担任本报告所述任何发行商之金融工具之市场庄家或以委托人形式进行买卖，并可能作为该发行商