- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 信贷量、质齐弱，降息概率增加 事件：  1月12日，央行公布2021年全年及12月份金融数据：12月新增社融2.37万亿元，预期2.43万亿元，同比多增7206亿元，增速为10.3%，比前值回升0.2个百分点；人民币贷款增加1.13万亿元，市场预期1.24万亿元，同比少增1234亿元，增速为11.6%，比11月低0.1个百分点；M2同比增速为9%，增速较11月回升0.5个百分点；社融存量增速10.3%，较11月上升0.2个百分点。 点评分析：  票据融资大幅提升，贷款量、质齐弱。 12月新增贷款表现较弱，票据融资大幅提升。12月新增人民币贷款1.13万亿，分部门看，住户中长期贷款和短期贷款同比均有所回落，企业中长期贷款同比下降2107亿元，符合我们之前的判断，经济下行，内需疲弱，信贷需求较差。而票据融资达到4087亿，为全年最高水平，环比增加2482亿元，同比增加746亿元，与12月票据市场“零利率”的反常表现相符，印证市场对12月信贷表现悲观的一致预期。直到12月底开始，票据利率受到月初信贷额度较为充足以及银行往年开门红预期的影响大幅上升，但上周五和本周二票据市场利率开始回落，我们判断信贷供给存在缺口，开门红照旧，但同比可能缩量。  社融增加主要受政府债支撑。 新增社融表现尚可，小幅低于预期。从结构上看，政府债券和企业债券同比多增对社融形成正面支撑。政府债较去年多增4592亿，企业债多增1789亿，是社融同比增加的主要贡献量。贷款表现不佳，同比缩量，是拖累社融小幅低于市场预期的主因。  M1、M2增速双双上行。 12月M1、M2同比增速均回升0.5个百分点。M1增速上行可能受到企业微观主体活动改善的影响，12月限电限产及能耗双控影响减小，PMI连续两个月位于荣枯线以上，企业经营有回暖迹象，活期存款增多，但绝对水平依然不高。M2增速高与人民币存款有关，新增人民币存款主要由企业、居民新增存款贡献，12月企业、居民存款分别达到1.37万亿和1.89万亿。  后市观点： 在12月6日央行实施全面降准后，票据市场的“惨烈”仍一直持续到12月25日左右，可以看出12月央行全面降准和调降LPR对缓解信贷不足的作用有限，未来要想真正达到“稳信贷”的目的，仍需通过“量、价”两条腿走路，同时刺激供需双方意愿。而根据我们对1月银行开门红的草根调研，目前得到的反馈是同比表现一般，与我们对信贷供给存在缺口的判断一致，与近期票据市场利率的走势也相符。在这一背景下，我们认为未来降息的概率在不断增加，虽然时点上我们更看好2月，但1月降息的概率也在增加。对于利率债来说后续短端或表现更优，而长端受经济增速下台阶影响亦会跟随，曲线在陡峭后或仍将回归扁平化常态。  风险提示：1月信贷表现超预期；货币政策超预期；房地产政策的不确定性。 2022年01月12日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：各期限国股银票转贴现利率 图表2：12月票据融资大幅提升 来源：Wind，国金证券研究所 注：截止到1月11日 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：社融各分项同比变动情况（亿元） 图表4：M1、M2增速双双上行 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示 1. 1月信贷表现超预期：1月信贷若在下半月放量，可能引发利率上行。 2. 货币政策宽松不及预期：未来政策落地情况仍有不确定性，货币政策宽松节奏可能不及预期。 3. 房地产政策的不确定性：房地产行业政策若出现超预期宽松，将对债市形成冲击。 0.00.51.01.52.02.53.02021-082021-092021-102021-112021-122022-011M2M3M6M1Y-1676 -2632 -1124 804 3341 -1405 -1855 -1525 2711 1538 2747 1771 2813 1353116016054087(3000)(2000)(1000)010002000300040005000票据融资（亿元）(2000)(1000)010002000300040005000(1.0)1.03.05.07.09.011.013.015.017.02019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12M1:同比M2:同比 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402