重大事项点评：嘉通基地进入投产期，长丝宜积极看待

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 桐昆股份（601233）重大事项点评 强推（维持） 嘉通基地进入投产期，长丝宜积极看待 目标价：37.7元 当前价：22.1元 事项：  近日，公司发布公告称江苏嘉通能源石化聚酯一体化项目首套聚酯装置进入试生产阶段，标志着公司南通基地正式进入投产期。 评论：  江苏嘉通项目进入投产期，2022年开始贡献业绩增量。公司江苏南通洋口港项目于2019年开始建设，规划2×250万吨PTA和240万吨功能性纤维产能，同时配套有年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目和洋口港热电联产项目。项目全部建成后，公司将拥有920万吨PTA产能和1100万吨聚酯产能，届时公司PTA产能基本能够满足公司自用需要；纺织助剂和热电厂建成后将对辅料和能源供应方面提供必要保证，进一步加深公司规模和成本优势。首套聚酯装置开始投产意味着南通基地公用工程和基础设施已基本建成，其他装置将会陆续投入运行。  浙石化二期装置陆续开车，投资收益稳步增强。公司拥有浙石化4000万吨炼厂20%的股权，二期2000万吨炼厂已于2021年下半年开始逐渐调试并投入运行，常减压装置、乙烯装置和下游化工品装置已进入试生产阶段，符合转固条件的装置将分步骤结转转固。截至2021年底，已有一套全密度聚乙烯装置投产，30万吨EVA装置于2021年12月底一次投料成功，目前已顺利产出光伏料产品。产品结构方面，浙石化二期项目继续实施减油增化战略，配有两套140万吨乙烯产线，利润稳定性和产品多样性方面显著增强。随着浙石化二期装置陆续投产，2022年将为公司贡献业绩增量。  长丝宜积极看待，产业利润分配重塑产业格局。每年年末属于行业季节性需求淡季，2021年年末叠加国内疫情影响长丝需求偏弱，长丝库存接近20天高于往年同期。从加工利润来看，过往行业需求底部时长丝基本盈亏平衡状态，而2021年末长丝吨加工利润依然有接近300元/吨，这与行业上下游利润分配和长丝供需格局明显优化有关。今明两年上游PX、PTA和MEG供给增速在20%左右，而长丝产能增速只有不到10%，产业链向长丝端转移明显。长丝供给格局经过多年的优化，龙头企业市占率提升明显，其中CR3在POY产能占比超70%，龙头企业在产业协同和议价方面提升明显。2021年8月华东疫情长丝需求偏弱时长丝加工利润也有300元/吨也可验证这一点。如果我们以300元/吨行业底部利润测算，长丝龙头企业2022年动态PE只有个位数。考虑到疫情和海运费存在向好预期，目前市值处于明显低估状态，建议大家积极看待。  投资建议：预计2021-2023年净利润依次为82亿元、90亿元和103亿元（原2021、2022年预测值为61、64亿元），对应EPS依次为3.41元/股、3.74元/股和4.27元/股。我们按照周期行业一般给予10倍PE，对应2022年业绩给予37.7元/股目标价，维持“强推”评级。  风险提示：产能投放不及预期、成品油税收影响超预期、景气度修复性不及预期。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 45,833 53,554 59,553 65,552 同比增速(%) -9.4% 16.8% 11.2% 10.1% 归母净利润(百万) 2,846 8,227 9,014 10,290 同比增速(%) -1.3% 189.0% 9.6% 14.2% 每股盈利(元) 1.18 3.41 3.74 4.27 市盈率(倍) 17.1 6.5 5.9 5.2 市净率(倍) 1.9 1.6 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年01月11日收盘价 证券分析师：张文龙 电话：010-66500885 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 执业编号：S0360520050003 证券分析师：冯昱祺 电话：010-66500828 邮箱：fengyuqi@hcyjs.com 执业编号：S0360520120005 公司基本数据 总股本(万股) 241,112 已上市流通股(万股) 228,753 总市值(亿元) 532.86 流通市值(亿元) 505.54 资产负债率(%) 46.4 每股净资产(元) 15.2 12个月内最高/最低价 31.0/18.87 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《桐昆股份（601233）2020年中报点评：眺望疫后，继续看好估值修复》 2020-08-30 《桐昆股份（601233）2020年三季报点评：浙石化投资收益丰厚，长丝接近拐点》 2020-11-01 《桐昆股份（601233）非公开发行股票预案点评：大股东全额认购彰显信心，基于涤纶长丝景气度回升上调目标价》 2021-01-12 -21%-7%7%21%21/0121/0321/0521/0721/0921/112021-01-12～2022-01-11沪深300桐昆股份华创证券研究所 公司研究 涤纶 2022年01月12日 桐昆股份（601233）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 6,726 14,288 22,060 31,387 营业收入 45,833 53,554 59,553 65,552 应收票据 0 0 0 0 营业成本 42,937 46,654 51,866 56,178 应收账款 166 188 209 230 税金及附加 90 106 118 129 预付账款 313 340 378 410 销售费用 79 93 103 113 存货 2,865 3,113 3,461 3,748 管理费用 688 804 775 853 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,042 1,217 1,354 1,490 其他流动资产 505 591 656 723 财务费用 327 538 527 564 流动资产合计 10,575 18,520 26,764 36,498 信用减值损失 7 3 5 4 其他长期投资 48 48 48 48 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 12,657 12,657 12,657 12,657 公允价值变动收益 50 50 50 50 固定资产 18,764 20,973 24,835 26,207 投资收益 2,173 4,800 5,000 5,000 在建工程 2,298 3,298 2,298 3,298 其他收益 73 73 73 73 无形资产 1,598 1,438 1,294 1,165 营业利润 2,969 9,068 9,939 11,351 其他非流动资产 1,049 1,048 1,049 1,048 营业外收入 36 36 36 35 非流动资产合计 36,414 39,462 42,181 44,423 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 46,989 57,982 68,945 80,921 利润总额 3,003 9,102 9,973 11,384 短期借款 7,637 7,027 6,417 5,807 所得税 147 847 928 1,059 应付票据 3,530 3,836 4,264 4,619 净利润 2,856 8,255 9,045 10,325 应付账款 2,994 3,253 3,616 3,917 少数股东损益 10 28 31 35 预收款项 1 2 2 2 归属母公司净利润 2,846 8,227 9,014 10,290 合同负债 425 497 552 608 NOPLAT 3,167 8,743 9,523 10,837 其他应付款 260 260 260 260 EPS(摊薄)（元） 1.18 3.41 3.74 4.27 一年内到期的非流动负债 5 5 5 5 其他流动负债 1,309 1,491 1,666 1,850 主要财务比率 流动负债合计 16,161 16,371 16,782 17,068 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 3,608 6,608 9,608 12,608 成长能力 应付债券 1,176 1,176 1,176 1,176 营业收入增长率 -9.4% 16.8% 11.2% 10.1% 其他非流动负债 290 290 290 290 EBIT增长率 -20.4% 189.5% 8.9% 13.8% 非流动负债合计 5,074 8,074 11,074 14,074 归母净利润增长率 -1.3% 189.0% 9.6% 14.2% 负债合计 21,235 24,445 27,856 31,142 获利能力 归属母公司所有者权益 25,672 33,426 40,947 49,602 毛利率 6.3% 12.9% 12.9% 14.3% 少数股东权益 82 111 142 177 净利率 6.2% 15.4% 15.2% 15.8% 所有者权益合计 25,754 33,537 41,089 49,779 ROE 11.1% 24.5% 21.9% 20.7% 负债和股东权益 46,989 57,982 68,945 80,921 ROIC 12.7% 26.4% 22.5% 20.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.2% 42.2% 40.4% 38.5% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 49.4% 45.0% 42.6% 39.9% 经营活动现金流 3,347 6,432 7,402 9,051 流动比率 65.4% 113.1% 159.5% 213.8% 现金收益 5,251 11,044 12,053 13,787 速动比率 47.7% 94.1% 138.9% 191.9% 存货影响 -148 -248 -348 -288 营运能力 经营性应收影响 359 -49 -59 -53 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.8 经营性应付影响 199 565 792 655 应收账款周转天数 2 1 1 1 其他影响 -2,314 -4,880 -5,036 -5,051 应付账款周转天数 26 24 24 24 投资活动现金流 -4,533 -5,300 -5,200 -5,140 存货周转天数 23 23 23 23 资本支出 -4,437 -5,300 -5,200 -5,140 每股指标(元) 股权投资 -5,827 0 0 0 每股收益 1.18 3.41 3.74 4.27 其他长期资产变化 5,731 0 0 0 每股经营现金流 1.39 2.67 3.07 3.75 融资活动现金流 2,704 6,430 5,570 5,416 每股净资产 10.65 13.86 16.98 20.57 借款增加 -778 2,390 2,390 2,390 估值比率 股利及利息支付 -847 -2,162 -2,384 -2,653 P/E 17.1 6.5 5.9 5.2 股东融资 1 1 1 1 P/B 1.9 1.6 1.3 1.1 其他影响 4,328 6,201 5,563 5,678 EV/EBITDA 34.8 15.8 14.5 12.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 桐昆股份（601233）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121