广安基地安全事故、费用率提升，18年业绩小幅低于预期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利尔化学（002258） 证券研究报告 2019年01月21日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.35元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 524.37 流通A股股本(百万股) 523.29 A股总市值(百万元) 7,000.38 流通A股市值(百万元) 6,985.96 每股净资产(元) 5.34 资产负债率(%) 44.49 一年内最高/最低(元) 23.16/12.20 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 陈宏亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100001 chenhongliang@tfzq.com 吴頔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518090003 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《利尔化学-公司点评:广安基地草铵膦复产，利尔19年持续高增长》 2019-01-06 2 《利尔化学-季报点评:草铵膦价格企稳回升，广安基地放量，利尔Q4可期》 2018-10-28 3 《利尔化学-公司点评:草铵膦销量超预期，汇兑收益，利尔上调Q3业绩》 2018-10-15 股价走势 广安基地安全事故、费用率提升，18年业绩小幅低于预期 利尔化学18年业绩小幅低于预期 公司近期发布2018年业绩快报，全年实现营业收入40.25亿元，YoY + 30.54%，归母净利润5.84亿元，YoY +45.19%。其中四季度实现营业收入12.52亿元，归母净利润1.65亿元。 我们认为公司业绩小幅低于预期的主要原因来自管理费用提升以及广安基地导致阶段性停产。18年公司ROE 21.85%，同比提高3.74PCT，按照公司股权激励计划，我们测算18年将提取激励基金5800万元左右（17年测算值为3160万元左右），考虑到激励基金在Q4一次性提取，我们预计公司18Q4管理费用将大幅提升。此外，公司广安基地Q3开始丙炔氟环唑、草铵膦逐步投产，相关资产转固带来成本提升。此外Q4广安基地发生安全事故，对生产经营造成2个月左右影响。 草铵膦需求高速增长，19年供需格局维持紧平衡 18年前十月中国草铵膦出口达到7018吨，全年有望出口10000吨左右，同比增长69%；内需方面，随着百草枯的禁用，国内草铵膦需求持续增长，我们判断18年国内市场需求量在4800吨左右。考虑到拜耳6000吨产能满足部分海外需求，我们预估18年全球草铵膦需求为2.1-2.6万吨，较16年1.2万吨实现翻倍增长。 供给方面，18年新增产能主要是山东亿盛（3000吨产能），此外年底利尔广安基地3000吨产能开始试车。根据目前行业厂家建设情况，我们预计草铵膦下一轮大规模扩产将于2020年出现。19年草铵膦行业将维持供需紧平衡状态。 价格方面，草铵膦全年价格前高后低，18年市场含税均价18.52万元/吨，较17年17.37万元/吨提高6.6%，大超市场预期。从中长期来看，草铵膦产品需要通过降低成本和售价不断开拓新市场，长期看价格中枢下移。短期看，19年草铵膦仍将处于供不应求状态，利尔化学作为行业龙头有一定定价权，我们判断19年草铵膦价格中枢基本与18年持平。 丙炔氟草胺、氟环唑19年陆续放量，小品种大盈利 丙炔氟草胺是原住友公司专利产品，专利到期后由于极高的生产技术难度，目前维持极强的盈利能力，以50万/吨价格测算我们预计吨净利达到21.3万/吨。氟环唑则是巴斯夫创制产品，由于国内某企业环保停产，氟环唑价格大幅上涨至70万/吨（中农立华）。以55万/吨价格测算我们预计吨净利达到15.2万/吨。相关项目2020年满产后，有望贡献3亿左右净利润。 盈利预测与投资建议 维持买入评级。18Q4广安基地安全事故、激励基金提取带来管理费用提高，我们调整公司18-20年盈利预测至5.8/8.5/10.5亿元（前值6.3/8.7/10.6亿元），复合增速近30%，现价对应2019年PE 8X，维持“买入”评级。 风险提示：广安项目投产低于预期，草铵膦价格大幅下滑 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,982.30 3,083.55 4,024.96 4,875.41 5,898.60 增长率(%) 33.12 55.55 30.53 21.13 20.99 EBITDA(百万元) 384.78 719.43 986.86 1,401.40 1,687.69 净利润(百万元) 208.35 401.97 583.52 853.69 1,046.17 增长率(%) 50.48 92.93 45.16 46.30 22.55 EPS(元/股) 0.40 0.77 1.11 1.63 2.00 市盈率(P/E) 33.60 17.42 12.00 8.20 6.69 市净率(P/B) 3.44 2.94 2.47 1.99 1.61 市销率(P/S) 3.53 2.27 1.74 1.44 1.19 EV/EBITDA 17.52 12.78 8.06 5.20 4.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-31%-22%-13%-4%5%14%2018-012018-052018-09利尔化学 化学制品 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 206.63 392.51 482.99 585.05 866.82 营业收入 1,982.30 3,083.55 4,024.96 4,875.41 5,898.60 应收账款 393.36 654.89 642.04 901.84 933.28 营业成本 1,502.10 2,197.37 2,719.78 3,249.42 3,932.07 预付账款 22.55 40.31 45.19 52.42 65.66 营业税金及附加 8.17 9.61 12.07 14.63 17.70 存货 412.11 565.83 809.17 923.85 1,085.87 营业费用 71.33 89.21 128.80 156.01 188.76 其他 108.18 174.14 261.11 152.84 324.63 管理费用 153.12 251.25 402.50 355.91 430.60 流动资产合计 1,142.82 1,827.68 2,240.51 2,616.00 3,276.26 财务费用 (3.85) 31.68 15.00 16.82 (1.61) 长期股权投资 15.25 20.17 102.17 102.17 102.17 资产减值损失 7.81 5.51 5.42 6.25 5.73 固定资产 1,322.51 1,797.41 2,129.83 2,325.05 2,408.45 公允价值变动收益 0.00 (0.25) (12.79) 2.13 2.84 在建工程 325.84 416.72 286.03 219.62 161.77 投资净收益 0.64 4.94 1.09 2.22 2.75 无形资产 209.76 248.21 242.44 236.68 230.92 其他 (1.28) (30.62) 23.41 (8.71) (11.18) 其他 100.26 204.35 205.59 162.85 136.94 营业利润 244.28 524.84 729.68 1,080.74 1,330.96 非流动资产合计 1,973.61 2,686.85 2,966.07 3,046.37 3,040.25 营业外收入 25.38 1.21 15.41 14.00 10.20 资产总计 3,116.44 4,514.53 5,206.58 5,662.36 6,316.51 营业外支出 11.27 14.65 10.86 12.26 12.59 短期借款 87.00 406.40 655.72 277.34 0.00 利润总额 258.38 511.40 734.22 1,082.47 1,328.57 应付账款 259.18 454.10 370.66 630.79 596.07 所得税 34.87 72.74 110.13 162.37 199.29 其他 260.52 434.75 435.42 503.15 598.89 净利润 223.52 438.65 624.09 920.10 1,129.29 流动负债合计 606.69 1,295.25 1,461.80 1,411.28 1,194.96 少数股东损益 15.17 36.69 40.57 66.40 83.12 长期借款 149.00 365.50 393.08 150.00 100.00 归属于母公司净利润 208.35 401.97 583.52 853.69 1,046.17 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.40 0.77 1.11 1.63 2.00 其他 64.67 67.18 65.89 65.92 66.33 非流动负债合计 213.67 432.68 458.97 215.92 166.33 负债合计 820.36 1,727.94 1,920.77 1,627.20 1,361.29 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 263.33 407.51 448.08 514.49 597.61 成长能力 股本 524.37 524.37 524.37 524.37 524.37 营业收入 33.12% 55.55% 30.53% 21.13% 20.99% 资本公积 810.14 810.14 810.14 810.14 810.14 营业利润 57.36% 114.85% 39.03% 48.11% 23.15% 留存收益 1,497.01 1,846.54 2,313.35 2,996.31 3,833.24 归属于母公司净利润 50.48% 92.93% 45.16% 46.30% 22.55% 其他 (798.78) (801.97) (810.14) (810.14) (810.14) 获利能力 股东权益合计 2,296.08 2,786.60 3,285.81 4,035.17 4,955.22 毛利率 24.22% 28.74% 32.43% 33.35% 33.34% 负债和股东权益总计 3,116.44 4,514.53 5,206.58 5,662.36 6,316.51 净利率 10.51% 13.04% 14.50% 17.51% 17.74% ROE 10.25% 16.90% 20.56% 24.25% 24.01% ROIC 11.03% 21.17% 20.55% 24.63% 29.68% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 223.52 438.65 583.52 853.69 1,046.17 资产负债率 26.32% 38.27% 36.89% 28.74% 21.55% 折旧摊销 145.64 186.29 242.18 303.85 358.34 净负债率 1