2018年一季报点评：业绩低于预期，高速扩张期费用率显著提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月19日 永辉超市（601933.SH） 批发和零售贸易 业绩低于预期，高速扩张期费用率显著提升 ——永辉超市（601933.SH）2018年一季报点评 公司简报 ◆公司1Q2018营收同比增长22.97%，归母净利润同比增长0.56% 4月19日晚，公司公布2018年一季报，1Q2018实现营业收入187.67亿元，同比增长22.97%，增幅小于4Q2017增长的25.11%。实现归母净利润7.48亿元，折合成全面摊薄EPS为0.08元，同比增长0.56%，实现扣非归母净利润7.46亿元，同比增长2.42%，业绩低于预期。公司归母净利润增速显著低于营收增速的原因是：1Q2018公司新开门店加速，费用率创下历史新高，销售、管理和财务费用率较上年同期都出现显著的提升。 ◆综合毛利率上升1.86个百分点，期间费用率上升3.40个百分点 1Q2018公司新开绿标店19家、永辉生活店47家、超级物种11家。1Q2018公司综合毛利率为22.79%，较上年同期上升1.86个百分点。1Q2018公司期间费用率为18.29%，较上年同期上升3.40个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为14.48%/ 3.65%/ 0.16%，较上年同期分别上升1.64/ 1.47/ 0.29个百分点。1Q2018公司销售费用率较上年同期提升的主要原因是新开门店加速，管理费用率提升的原因是股权激励计提和物流系统建设，财务费用率提升的原因是结构性存款赎回导致利息减少。 ◆超市行业龙头，开店加速，持续完善产业链布局，处于高速发展期 公司是A股超市行业龙头，截至2017年末，公司已经在福建等21个省经营800 多家连锁超市，经营面积超过 500万平方米。2018年公司进入高速发展期：1）公司股权激励计划出台，有望起到强化凝聚力作用，增强员工责任感。2）腾讯系入股，公司展店速度及新技术、新业态落地速度均有望加快。3）公司与家乐福达成股权投资意向书，在供应链整合等方面合作。 ◆公司费用率将持续处于高位，下调盈利预测，维持“增持”评级 我们认为公司新开门店以永辉生活店为主，开店数量较多，物流系统投入巨大，费用率将持续处于高位，我们下调对公司2018-2020年EPS的预测，分别为0.20/ 0.21/ 0.23元（之前为为0.23/ 0.28/ 0.34元），维持“增持”评级。 ◆风险提示：公司外延扩张未达预期，CPI未达预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 49,232 58,591 73,804 90,922 109,647 营业收入增长率 16.82% 19.01% 25.96% 23.19% 20.60% 净利润（百万元） 1,242 1,817 1,884 1,999 2,162 净利润增长率 105.18% 46.28% 3.69% 6.12% 8.16% EPS（元）（摊薄） 0.13 0.19 0.20 0.21 0.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.47% 9.09% 9.22% 9.30% 9.54% P/E 69 47 45 43 40 P/B 4.5 4.3 4.2 4.0 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年4月19日 增持（维持） 当前价：8.95元 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 邬亮 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 孙路 021-22169117 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 95.70 总市值(亿元)：856.56 一年最低/最高(元)：5.85/12.32 近3月换手率：48.45% 股价表现(一年) -10%23%55%88%120%03-1706-1709-1712-17永辉超市沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.09 -6.60 40.51 绝对 -16.12 -17.36 50.59 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预告，行业龙头高速扩张 ····································· 2018-04-01 收购国联水产10%股权，布局生鲜供应打通产业链上游 ···················· 2018-03-25 2018-04-19 永辉超市 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司1Q2018归母净利润同比增长0.56% 营业收入 (亿元） 营收增速 （%） 营业成本 （亿元） 毛利率 （%） 归母净利润 （亿元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 全面摊薄扣非 EPS（元） 2Q2015 96.37 15.22 77.23 19.86 1.63 10.61 0.02 0.05 3Q2015 106.09 14.80 85.58 19.34 0.71 -64.00 0.01 0.06 4Q2015 107.01 9.40 85.34 20.25 0.08 -95.96 0.00 0.07 1Q2016 134.16 19.81 106.69 20.48 4.72 29.75 0.05 0.05 2Q2016 111.02 15.20 88.92 19.90 1.98 21.46 0.02 0.07 3Q2016 124.97 17.80 100.37 19.68 1.46 106.49 0.02 0.08 4Q2016 122.16 14.16 96.93 20.65 4.27 5104.26 0.04 0.11 1Q2017 152.61 13.76 120.67 20.93 7.44 57.55 0.08 0.08 2Q2017 130.55 17.60 104.61 19.88 3.11 57.62 0.03 0.11 3Q2017 149.91 19.95 119.83 20.06 3.37 131.25 0.04 0.14 4Q2017 152.83 25.11 118.72 22.32 4.24 -0.50 0.04 0.19 1Q2018 187.67 22.97 144.90 22.79 7.48 0.56 0.08 0.08 资料来源：公司公告 图表2：公司1Q2018期间费用率较上年同期上市3.40个百分点 期间费用 （亿元） 期间费用率 （%） 销售费用 （亿元） 销售费用率 （%） 管理费用 （亿元） 管理费用率 （%） 财务费用 （亿元） 财务费用率 （%） 2Q2015 17.21 17.86 15.16 15.73 2.08 2.16 -0.02 -0.02 3Q2015 18.49 17.43 16.31 15.38 2.43 2.29 -0.25 -0.24 4Q2015 19.79 18.49 16.90 15.79 3.11 2.91 -0.22 -0.21 1Q2016 21.20 15.80 18.73 13.96 2.57 1.92 -0.11 -0.08 2Q2016 19.20 17.29 16.61 14.96 2.55 2.30 0.04 0.03 3Q2016 21.67 17.34 18.49 14.80 3.42 2.74 -0.24 -0.19 4Q2016 21.73 17.78 17.82 14.59 4.34 3.55 -0.43 -0.35 1Q2017 22.72 14.89 19.60 12.84 3.33 2.18 -0.20 -0.13 2Q2017 22.38 17.14 18.41 14.10 4.57 3.50 -0.60 -0.46 3Q2017 26.27 17.52 21.88 14.60 4.78 3.19 -0.39 -0.26 4Q2017 30.12 19.71 24.63 16.11 5.13 3.35 0.37 0.24 1Q2018 34.33 18.29 27.18 14.48 6.85 3.65 0.29 0.16 资料来源：公司公告 图表3：公司的单季度营收增速（2Q2015-1Q2018） 图表4：公司的单季度归母净利润（2Q2015-1Q2018） 0510152025302Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018永辉超市的营收增速（%） -10123456782Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018永辉超市的归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2018-04-19 永辉超市 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表5：公司的单季度毛利率和期间费用率（2Q2015-1Q2018） 图表6：公司的单季度销售费用率（2Q2015-1Q2018） 5101520252Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018永辉超市的毛利率（%）永辉超市的期间费用率（%） 0481216202Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018永辉超市的销售费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表7：公司的单季度管理费用率（2Q2015-1Q2018） 图表8：公司的单季度财务费用率（2Q2015-1Q2018） 012342Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018永辉超市的管理费用率（%） -0.50.00.52Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q2018永辉超市的财务费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表9：1Q2018公司主营业务情况（分地区） 地区 收入占比 （%） 主营收入 （亿元） 收入较上年同期 增量（亿元） 收入同比增速 （%） 毛利率 （%） 毛利率较上年同期 增量（百分点） 福建大区 20.10 37.72 4.79 14.54 19.34 0.94 华西大区 34.54 64.82 11.41 21.36 18.75 0.70 北京大区 14.26 26.77 2.84 11.87 16.89 1.54 安徽大区 6.80 12.76 2.84 28.61 17.20 -0.08 华东大区 12.08 22.68 7.85 52.98 17.54 2.23 河南大区 3.79 7.11 1.61 29.35 15.72 0.84 东北大区 1.86 3.50 0.46 15.09 1