精耕细作，方得始终

核心观点：我们认为当前行业利润率下行、预售资金监管严格的背景下，深耕浙江从两个方面巩固了公司的竞争优势。一方面，小半径管理的特点使公司人员精简高效，管理及销售费率长期处于行业低位，稳健经营下综合融资成本逐年下降。另一方面，浙江省尤其杭州市住房需求旺盛，叠加公司积累的口碑优势，使公司能顺利实现销售回款。 公司概要：浙江区域龙头，产品体系标准化 滨江集团成立于1992年，2008年5月于深圳上市。2020年，公司销售额在浙江省全省及杭州市范围内均居于首位，地域深耕优势明显。 拿地情况：抓机遇扩张土储，成本管控力强 2018年、2019年下半年及2021年第三轮土地集中供应是杭州拿地窗口期，滨江集团抓住机遇，2018年-2020年拿地规模提升的同时将杭州拿地面积占比由39.2%提升至74.6%。第三轮土地供应中，公司也拿下4宗地，合计建筑面积34.76万m。 成本优势及稳健经营是公司能逆势拿地的关键。由于小半径深耕杭州带来的人员精简高效优势，公司管理费率始终维持在1%以下，销售费率始终低于行业平均水平。公司综合融资成本由2018年的5.8%下降至2021H1的4.9%。 销售情况：销售金额增长，品质好溢价率高 公司销售稳健增长，2019-2021年销售额分别为1120.6亿（YoY+31.8%）、1363.6亿（YoY+21.7%）及1691.3亿（YoY+24.0%），2021年全年销售目标完成度为112.8%。 公司产品认可度高，其一，公司认购不足项目占比长期维持10%以下，且中签率低； 其二，公司一手房和二手房都体现出一定品牌溢价实力。 经营情况：快周转开花结果，ROE景气上行 2018年以来，公司周转提速，拿地到预售时间由10.3个月降低至2020年的7.8个月。 在经历了拿地提速及销售提速两个阶段后，2021年公司ROE上行。此外，由于行业整体利润率下降，公司通过主动提高项目权益占比的方式来保障利润，2017年到202 1年，公司权益占比由42.28%提升至51.56%。 盈利预测及投资建议 我们预计，公司2021年至2023年，实现营业收入500.8亿、593.5亿、723.3亿，同比增长75.1%、18.5%及21.9%；实现归属母公司净利润37.8亿、44.8亿及49.4亿，同比增长62.5%、18.5%及10.2%；摊薄后每股收益1.22、1.44及1.59，对应P E为4.5倍、3.8倍及3.5倍。 公司当前股价对应2021年业绩为4.5倍，与可比房企相比，估值具备一定优势。鉴于公司处于基本面不断改善的过程中，ROE回升叠加业绩持续释放，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则进一步变更、引用数据滞后或不及时。 投资主题 报告亮点 本篇报告从滨江集团小管理半径的特点入手，分析了深耕浙江、重视品质给公司带来的成本优势及销售优势。公司自2018年以来周转提速且增加拿地项目的权益占比，当前时点已过渡到ROE景气上行周期。超出市场预期的是，我们通过详细拆分滨江拿地及交付项目，预计2021年公司营业收入超500亿元，归母净利润37.8亿元。 投资逻辑 我们认为，深耕浙江从两个方面巩固了公司的长期竞争优势。一方面，小半径管理的特点使公司人员精简高效，管理及销售费率长期处于行业低位，稳健经营下综合融资成本也逐年下降。另一方面，浙江省尤其杭州市住房需求旺盛，叠加公司积累的口碑优势，使公司能顺利实现销售回款。短期来看，公司的快周转战略于2021年开花结果，我们预计公司2021年营收及归母净利润分别同比增长75%及62%，高于市场一致预期。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设： 1、公司2021中报中披露的于2021年下半年交付的项目都能顺利交付并转结为收入，且当年没有其他交付项目。 2、假设房地产业收入在公司总收入中占比为99%。因此2021年全年收入约为上半年营业收入+下半年交付项目收入除以0.99。 3、假设首次预售到结算的周期为2.5年左右，2019年下半年及2020年上半年销售项目约于2022年转结；2020年下半年及2021年上半年销售项目于约2023年转结。 4、假设项目总成本为当年结算项目预计总投资之和。 5、假设核心城市住房需求维持稳定，一二手房价格倒挂的情况下，新房销售速度维持在较高水平，带动公司拿地到销售的顺利转化。 由于拿地到结算需3年左右时间，滨江集团2018年起大规模扩张的土储将从2021年开始进入集中结算期；此外，公司拿地权益占比提升使并表收入增加，两个因素协同带动公司表层面业绩的提升。 我们预计，公司2021年至2023年，实现营业收入500.8亿、593.5亿、723.3亿，同比增长75.1%、18.5%及21.9%；实现归属母公司净利润37.8亿、44.8亿及49.4亿，同比增长62.5%、18.5%及10.2%；摊薄后每股收益1.22、1.44及1.59，对应PE为4.5倍、3.8倍及3.5倍。 公司当前股价对应2021年业绩为4.5倍，与可比房企相比，估值具备一定优势。鉴于公司处于基本面不断改善的过程中，ROE回升叠加业绩持续释放，首次覆盖给予“买入”评级。 一、浙江区域龙头，产品体系标准化 杭州滨江房产集团股份有限公司（下称“滨江集团”）成立于1992年，2008年5月于深圳上市。2021年，公司在中国百强房企中位列第23位，且2020年销售额在浙江省全省及杭州市范围内均居于首位，地域深耕优势明显。 经过29年的发展，公司行业排名和影响力不断提升，根据中指院统计数据，截至2021年三季度，公司实现销售额1287.1亿元，位列克而瑞行业销售排名第21位，较2020年底提高了6位。 图表1：滨江集团行业销售排名 图表2：滨江集团2021H1营收结构 业务布局上，滨江集团的主营业务是商品住宅的开发和建设，公司坚持做优、做精、做强房地产主业，形成了涵盖“A+、A、B+、B、C”五大产品类型的标准化产品体系。在此基础上，公司建立了“1+5”战略，多元发展服务、租赁、酒店、养老和产业投资等业务。2021年前三季度公司实现营业收入244.36亿元，同比增长89.43%。 图表3：滨江集团五大产品系列及介绍 管理团队方面，公司管理层人员稳定，经验丰富。董事长戚金兴先生自2003年任职至今，且担任中国房地产业协会副会长、杭州市房地产业协会第八届理事会会长，行业影响力较强。公司其他管理层也履历丰富，有政府、高校、建筑公司、报社、会计师事务所等多方面的经历及资源。 二、抓机遇扩张土储，成本管控力强 择时：抓机遇低成本获优质土储 2014年以来，杭州土地市场供需较为平衡，土地市场供应量呈稳健上升趋势。2018年至2020年，杭州市场土地中，住宅类用地供应建筑面积分别为1250万方、2042万方及1701万方，成交建筑面积1288万方、1779万方及1697万方，三年供求比分别为0.97、1.15及1.00。 由于杭州市住房消费需求旺盛，2017年至2020年，在开发商权衡调控政策预期与债务到期压力下，住房类土地成交楼面价及溢价率波动较大。 2021年下半年房企债务到期规模快速下降，偿债压力减小，对销售规模增长诉求减弱；同时融资政策与预售资金监管持续收紧，房企补货有意愿下降。我们认为，房企杭州拿地的较佳时机为2018年、2019年下半年及2021年第三轮土地集中供应。 图表4：杭州住宅类用地供应成交情况：万方 图表5：杭州成交土地楼面均价及溢价率：元 /m2 ，% 展开来说，2017年杭州市住宅类成交土地属于高地价高溢价，当年房企债务到期压力小、调控宽松预期高因而房企拿地热情高，地价溢价双升，溢价率达54.72%，在杭州严格的限价环境下土地利润空间较薄。2018年，土地市场开始降温，地价与溢价率均大幅下降。调控放松预期落空，叠加下半年偿债压力陡增导致2018年企业拿地热情大幅下降，杭州土地溢价率降至27.93%，仅为2017年的一半。此时房企迎来拿地窗口期，大量优质地块未来利润空间较大。2019年为低地价低溢价，溢价率为17.16%。2019年下半年双限政策下成本控制能力弱的房企退出竞拍是当年杭州地价及溢价率回落的重要原因。当年6月底开始，杭州对毛坯销售均价、项目最高单价和装修价格进行明确规定。这一政策隐形提高了土地市场准入条件，使不善于控制成本的房企逐渐淡出杭州市场。 图表6：2019年6月29后杭州双限政策地块示例：m，元 /m2 图表7：浙江省住宅商品房销售情况：万方，亿元 图表8：杭州市住宅商品房销售情况：万方，元 /m2 2021年杭州土拍改为土地集中供应，第三轮集中供地是拿地的绝佳时机。由于优质土地有限且上半年新增土储可转化为当年销售，首轮集中供地房企拿地意愿较高，综合溢价率约为24.9%。第二轮集中供地由于拿地门槛提高且利润率低，土地市场降温明显，平均溢价率仅为4.6%，较首轮下降20pct。相比前两轮，由于起拍价下调、溢价率上限降低、竞自持比例改为摇号以及销售限价上调，杭州第三轮土地盈利能力显著修复，平均房地差为13917元 /m2 ，利润空间达2020年以来新高。此外，按规划建筑面积统计，三轮集中供地主城区地块比例增加，地块位臵优越使房企能实现快速去化。 图表9：杭州第三轮土拍销售限价上调 图表10：2020年至今杭州市区平均实际房地差：元 /m2 图表11：杭州市二、三轮集中供地主城区地块占比：% 时势造英雄，2018及2019年下半年，在依赖高杠杆扩张的激进房企面临债务到期压力而被动降低拿地规模，导致杭州土地溢价率下行时，稳健经营的滨江集团抓住机会低成本获得大量优质土储。 2018年到2020公司拿地总计容建筑面积分别为346.97万方（YoY+20.39%），295.39万方 （YoY-14.87%） 及432.24万方（YoY+46.33%）；合计拿地金额分别为496.43亿（YoY+21.79%），503.71亿（YoY+1.47%）及781.90亿（YoY+55.23%）；杭州拿地面积占比由39.21%提升至74.63%。 2021年风险房企因融资难且对销售回款预期悲观，拿地谨慎；滨江集团现金流充足，抓住杭州三轮集中供地政策窗口期，取得4宗高盈利地块。4宗地块合计建筑面积为34.76万方，合计拿地金额为74.22亿元，综合溢价率为8.48%。 图表12：公司近三年拿地情况：万方，亿元 图表13：公司近三年各区域拿地面积比例：% 择地：小半径管理构筑成本优势 区域布局上，2018年公司提出了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东”的布局战略，2021年又进一步提出了“三省一市战略”，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为发展要地，城市布局上巩固杭州的同时，加强宁波、南京等二三线城市的布局。 图表14：滨江集团区域布局战略 与其他主流房企全国化扩张的策略不同，滨江集团的战略布局体现出了浙江省内小半径管理的特点，布局策略最终体现于土地储备上。 从储备土地的建筑面积来看，截至2021年上半年，杭州市内建筑面积占比56.28%，浙江省内除杭州外其他城市占比33.87%，省内合计占比90.15%。从储备可售货值来看，2021年上半年杭州市占比67%，浙江省内除杭州占比16%，浙江省共占比83%；省外货值比例自2019年以来始终维持在17%，主要分布在苏州、南京、上海、深圳和广州等地。 图表15：2019年以来储备土地建筑面积分布情况：% 图表16：2019年以来储备土地可售货值分布情况：% 深耕浙江的小管理半径有助于公司标准化体系的建立和精干高效团队的形成，使公司成本控制能力行业领先。 产品和管理的标准化叠加人员流动性较低，赋予了公司人员精简高效的核心优势，管理费率和销售费率显著低于行业同规模房企。2007年，滨江集团提出建立产品标准化，形成了“A、B、C、D”四大产品体系和十六个标准版本。此外