不忘初心，方得始终，起底牧原成本护城河

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：25.56 分析师：陈奇 执业证书编号：S0740514070005 电话：021-20315189 Email：chenqi@r.qlzq.com.cn 分析师：潘振亚 执业证书编号：S0740518100002 电话：021-20315125 Email：panzy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2085.23 流通股本(百万股) 1074.33 市价(元) 25.56 市值(百万元) 53298.59 流通市值(百万元) 27459.95 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5,605.91 10,042.42 13558.29 19058.75 31202.00 增长率yoy% 86.65% 79.14% 35.01% 40.57% 63.71% 净利润 2,321.90 2,365.53 776.94 981.34 6,582.79 增长率yoy% 289.68% 1.88% -67.16% 26.31% 570.80% 每股收益（元） 1.11 1.13 0.37 0.47 3.16 每股现金流量 0.62 0.86 0.51 1.65 2.89 净资产收益率 41.01% 18.57% 6.11% 7.30% 33.39% P/E 22.95 22.53 68.60 54.31 8.10 P/B 9.41 4.18 4.19 3.96 2.70 备注：以2018年11月12日收盘价为准 投资要点  对于生猪养殖企业而言，ROE作为影响PB 的最核心变量，基本上决定了周期底部的估值中枢；而景气度的边际变化则导致了实际PB 围绕中枢上下波动。而牧原当前成本优势依旧显著，长期净资产收益率高出行业平均，资本开支依旧保持高位，从未来2-3年的时间维度来看，考虑生猪价格明年下半年有望看到底部区域，而目前牧原PB（LF）5倍左右，已经接近上一轮周期底部区域2014年年初水平，随着2019年行业景气度逐步回升，牧原的估值水平在明年有望持续提升，目前估值底部区域，坚定长期看好。  “完全成本”决定“头均市值”，成本优势凸显牧原“真成长”：生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化，“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价（PE），这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。在周期下行阶段，价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异，而“成长性”猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。牧原在过去两年在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时（2016-2017年生猪出栏量分别为311.39/723.74万头；2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到1200/1600/2100万头），自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位（完全成本全行业最低），周期下行阶段凸显了自身“真成长”属性。  2018年完全成本环比下降，优势依旧显著：在位企业获得竞争优势最重要的一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。低成本的竞争优势具体体现在，行业景气上行期获得更多的产能扩张机会，行业景气下行期凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利。牧原生猪养殖完全成本全行业最低，低成本带来的较高头均盈利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力，这也意味着只要牧原能够一直维持领先行业的成本优势，其生猪出栏量有望持续保持高增长。而根据我们测算，2018年前三季度牧原商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.65元/千克、11.62元/千克，成本优势依旧显著。  核心优势剖析之一，无代养费，“自繁自养”模式成本占优：本质上讲，“公司+农户”模式下占到完全成本15%-20%左右的委托养殖费用，是对“自繁自养”模式下折旧、财务费用以及管理费用的补偿，但是实际上从完全成本拆分来看，“自繁自养”模式成本端更占优势。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2018年11月12日 牧原股份（002714.SZ）/养殖 不忘初心，方得始终：起底牧原成本护城河 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  核心优势剖析之二，核心是成本，本质是人均养殖效率大幅提升：“公司+农户”模式下将公司和农户看作是一个整体时，其人力成本（委托养殖费用+职工薪酬）是具有粘性的、可变的，而牧原“自繁自养”一体化模式下的职工薪酬则相对刚性，其对人力成本的掌控能力要强于“公司+农户”模式。牧原的成本优势实质上就来源于较高的人均养殖规模，核心是单位人工成本较低。  核心优势剖析之三，子公司形式将“内乡”模式快速异地复制：牧原重资产运营模式下，折旧、财务费用、管理费用较高，扩张依赖融资以及上一年度的盈利滚动。在2013年上市之前，牧原的养殖场基本全部位于其大本营河南省南阳市内乡县，依靠自身每年的盈利滚动发展。2014年上市后，牧原依靠IPO募集资金以及2015-2017年的两轮定向增发，通过设立子公司的方式将“内乡”模式快速异地复制。  核心优势剖析之四， 多元化融资渠道助力出栏快速扩张：牧原自身土地储备充足，出栏扩张的约束是融资能力以及每年的盈利滚动，由于需要盈利滚动起来作为下一年度的再投资，其扩张速度在周期低点一般要求稳放缓，在周期高点要更快。2018年来看，牧原融资渠道依旧丰富，优先股已经发行，公司债券、永续中票、中期票据等已获批文，另外“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”五位一体的“5+”资产帮扶模式也进一步夯实了其融资能力。  核心优势剖析之五，河南粮食主产区，玉米、小麦灵活配比：结合河南粮食主产区的特点，牧原在传统“玉米+豆粕”型饲料配方的基础上研制出了“小麦+豆粕”型饲料配方，可以根据当年度玉米、小麦的价格波动情况调整两者的采购量，有效规避了单一能量原料带来的成本波动风险。  非洲猪瘟并不加速产能淘汰，其影响的是补栏：因为种猪只能定点屠宰且需要长途调运，所以在当前南北高差价、跨省调运受限的情况下，非洲猪瘟并不会加速在产母猪淘汰，其更多影响的是生猪北方主产区养殖主体的补栏意愿（后备母猪、仔猪）。所以在当前非洲猪瘟依旧频发的背景下，北方主产区大量的母猪被延时淘汰，行业母猪胎龄结构进一步提升，在本次调运限制趋缓后，整个生猪养殖行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形，届时行业产能才能说是真正意义上的出清。而对于猪价来说，当前我们面临的现状是“非洲猪瘟下严格的跨省禁运（产能延时淘汰），以及仔猪刚刚步入亏损期（2018年8月）”，按照上一轮周期仔猪亏损要持续12个月左右行业产能才能深度去化的规律，我们认为本轮周期生猪价格最早也要到2019年下半年才能上行回升。  投资建议：牧原作为“自繁自养”模式龙头，当前成本优势依旧显著（全行业成本最低，预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克），长期净资产收益率高出行业平均，资本开支依旧保持高位（预计2019年资本开支40-50亿元左右），公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利。我们判断本轮周期生猪价格的底部区域有望在2019年下半年出现，在此结论下，预计2018-2020年生猪价格为12.13/12.00/14.00元/千克，对应牧原生猪出栏量为1100/1600/2100万头；2018-2020年公司实现归母净利润7.77/9.81/65.83亿元，对应EPS为0.37/0.47/3.16元，维持“买入”评级。  风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 成本优势凸显牧原“真成长” ............................................................................. - 5 - 生猪养殖行业兼具“周期性”和“成长性”两条投资逻辑 ......................... - 5 - “完全成本”决定“头均市值”，成本优势凸显牧原“真成长” ................ - 5 - 为什么我们要再读牧原？ ............................................................................ - 6 - 不忘初心，方得始终：起底牧原成本护城河 ....................................................... - 7 - 牧原出栏的“标猪”到底均重几何？ .......................................................... - 7 - 商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本从何而来？ ............................................ - 8 - 商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用如何摊销？ ............................................ - 9 - 2018年一季度商品肉猪完全成本11.92元/千克，同比上升幅度较大 ........ - 9 - 2018年二、三季度商品肉猪完全成本为11.65元/千克、11.62元/千克 ... - 10 - 周期大幅下行阶段不可忽视的利润表项目：其他收益与投资净收益 ......... - 13 - 历年生猪养殖业务盈利拆分 ....................................................................... - 13 - 核心优势剖析：牧原成本护城河从何而来？ ..................................................... - 15 - 生猪养殖行业成本高低主要体现在人力成本和管理效率差异 .................... - 15 - 牧原“自繁自养”一体化模式商业本质是人均养殖效率的大幅提升 ......... - 15 - 核心优势剖析之一：无代养费，“自繁自养”模式成本占优 ...................... - 16 - 核心优势剖析之二：核心是成本，本质是人均养殖效率大幅提升 ............ - 17 - 核心优势剖析之三：子公司形式将“内乡”模式快速异地复制 ................ - 18 - 核心优势剖析之四： 多元化融资渠道助力出栏快速扩张 ......................... - 18 - 核心优势剖析之五： 河南粮食主产区，玉米、小麦灵活配比 .................. - 19 - 关于猪价 ：非洲猪瘟并不加速行业产能淘汰 ................................................... - 21 - 非洲猪瘟并不加速产能淘汰，其影响的是补栏 .......................................... - 21 - 生猪价格与仔猪价格走势高度一致，仔猪亏损行业才能去产能 ................ - 21 - 当外购仔猪模式养殖成本低于自繁自养模式时，行业去产能开始 ............ - 22 - 估值与投资建议： 底部区间，坚定推荐 ..................................