中概互联网复盘系列报告之一：快手2021年复盘，危机洗礼后，组织效率提升

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 快手2021年复盘：危机洗礼后，组织效率提升 ——中概互联网复盘系列报告之一 2022年1月12日 强烈推荐/维持 快手-W 公司报告 相比恒生科技指数，快手股价显著超跌。从全年看，恒生科技指数累计跌幅33.2%，快手-W累计跌幅76.0%。我们复盘了快手2021年的股价走势，发现：剔除互联网行业强监管及宏观经济下行压力等外生因素影响，快手股价超跌核心源自于市场对于快手组织效率和与抖音差异化等两方面内生因素的担忧。 市场担忧快手和抖音差异化问题以及质疑公司组织架构效率。一方面，随着用户的增长，抖音与快手用户重合度加大，相比于快手的老铁文化，抖音潮流文化具有优势，长期来看，快手用户有转向抖音的风险。同时市场认为快手私域流量的电商模式过于依赖辛巴等头部家族主播。另一方面，二季度快手用户数环比负增长、直播收入以及电商GMV增速不及预期、销售费用高企等引发市场对公司竞争力的担忧，对公司治理架构效率产生质疑。 公司积极调整业务，效率有所提升。业务层面，从2021Q2起，快手公司开始逐步加强对腰部主播的扶持，以此回应市场关切。从下半年执行效果看，随着快手电商GMV大盘的增长，快手头部主播的带货金额占比下降显著。公司治理架构方面，2021年经历两轮调整，第一轮发生于9月28日，快手形成电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部四大事业部，第二轮发生于10月29日，宿华卸任CEO仍任董事长，联合创始人程一笑接任CEO。11月23日公司发布三季度报，公司用户数、直播收入、电商GMV等部分指标转好，反映出公司积极调整业务，效率有所提升。 投资建议：我们认为，面对市场的质疑，公司能够迅速进行业务以及组织架构的调整和改进，公司三季报中关键运营数据转好，验证公司调整的有效性，经历此轮危机洗礼，快手组织效率将会显著提升，用户数或保持平稳增长趋势。同时，公司广告与电商等商业化业务仍然保持良好增长势头。产业层面，消费互联网仍具有非常大的发展潜力和空间，看好快手走出差异化发展路径。 公司盈利预测及投资评级：我们预计2021-2023年公司营收分别为796亿元（yo y+ 35%）、1012亿元（yoy+ 27%）、1258亿元（yoy+ 27%），Non-GAAP归母净利润分别为-179亿元、-56亿元和37亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：互联网监管政策强化；短视频赛道竞争加剧；电商业务进展不及预期；经济下行影响广告主投放意愿。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 391.2 587.8 795.5 1012.0 1258.5 增长率（%） 92.7% 50.2% 35.4% 27.2% 24.4% NON-GAAP净利润（亿元） 13.5 -87.9 -179.4 -56.3 37.3 增长率（%） - - - - - 每股收益(元) - -2.11 -4.28 -1.34 0.89 PE - - - - 73.9 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 快手作为领先的内容社区及社交平台，其使命是成为全球最痴迷于为客户创造价值的公司。快手坚持不懈，专注为客户提供服务，并通过持续创新和优化其产品与服务为客户创造价值。在快手，任何用户都可以通过短视频和直播来记录和分享他们的生活，呈现和发挥所长。透过与内容创作者和企业紧密合作，快手提供的产品和服务可满足用户自然产生的各种需求，包括娱乐、线上营销服务、电商、网络游戏、在线知识共享等。（资料来源：公司年报） 未来3-6个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍: 交易数据 52周股价区间（元） 62.3-417.8 总市值（亿元） 2687.53 流通市值（亿元） 2200.33 总股本/流通A股（万股） 42.27/0 流通B股/H股（万股） 0/42.27 52周日均换手率 0.44% 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907 shi_wj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518080001 分析师：辛迪 010-66554013 xindi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070008 -80%20%120%1/44/47/410/41/4快手-W 恒生指数 P2 东兴证券公司报告 快手2021年复盘：危机洗礼后，组织效率提升 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 快手复盘 1.1 快手股价全年走势 从全年看，恒生科技指数累计跌幅33.2%，快手-W累计跌幅76.0%。全年走势可以分为四段： 1）年初，恒生科技指数与快手-W保持上行趋势，均在2月18日达到全年最高点； 2）之后开始一路下行趋势，快手-W与恒生科技指数分别在8月19日和8月20日达到全年最低点； 3）8月下旬至10月中旬，恒生科技指数与快手-W有一段小幅反弹； 4）10月中旬至年底，恒生科技指数与快手-W再度进入下行趋势。 图1：2021年快手股价累计涨跌幅 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.2 快手分季度复盘及核心业务展望 稀缺性及乐观大环境助推快手股价快速上涨。2021Q1，恒生科技指数累计跌幅3.6%，期间最高涨幅24.8%；快手于2月5日在港交所IPO，截至3月底，快手累计跌幅10.0%，期间最高涨幅32.3%。一季度快手股价波动较大原因为：快手上市初期，具有“短视频第一股”的标签，同时直播电商行业处于爆发期，2020年快手电商GMV达到3800亿元，同比增长540%，在此情况下，市场对快手股价形成较高预期。随着2021年一季度中旬香港股市环境由好转差，快手估值进入消化期。 2021Q2，相比恒生科技指数，快手股价显著超跌。恒生科技指数保持震荡，累计跌幅4.8%；快手股价呈现单边下行趋势，累计跌幅31.6%。快手显著超跌的原因在于： -80%-60%-40%-20%0%20%40%1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4快手-W 恒生科技 nMrOqRpOnNmMtPpOnMqOxPbRcM7NpNrRsQoMeRmMrQkPpOoM8OnMrMuOqNvNNZsPpM 东兴证券公司报告 快手2021年复盘：危机洗礼后，组织效率提升 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 一方面，市场担忧快手和抖音的差异化问题。5月24日公司发布一季报：1）用户数方面，日活2.95亿人，环比增长8.8%，月活5.20亿人，环比增长9.3%；2）财务数据方面：线上营销服务收入86亿元，同比增长161.5%，直播收入73亿元，同比减少19.5%，电商GMV为1186亿元，同比增长220%，销售费用117亿元，同比增长44%。随着用户的增长，抖音与快手用户重合度加大，相比于快手的老铁文化，抖音潮流文化具有优势，长期来看，快手用户数有转到抖音的风险。 另一方面，市场认为快手私域流量的电商模式过于依赖辛巴等头部家族主播。从2021Q2起，快手公司开始逐步加强对腰部主播的扶持，以此回应市场对此方面的担忧。从下半年执行效果看，随着快手电商GMV大盘的增长，快手头部主播的带货金额占比下降显著。 图2：2019Q4-2021Q3快手单季度平均月活 图3：2019Q4-2021Q3快手单季度平均日活 资料来源：快手财报，东兴证券研究所 资料来源：快手财报，东兴证券研究所 2021年7月，国家网信办、市场监督总局等有关部门针对数据安全、反垄断等互联网违法违规行为，密集做出处罚措施，尤其是滴滴海外上市受到网络安全审查办公室约谈。政策风险引发市场担忧，因此2021Q3，恒生科技指数与快手股价均大幅下挫，恒生科技指数累计跌幅22.7%，快手累计跌幅54.9%。 三季度快手股价跌幅显著超过恒生科技指数，主要有两方面因素：一方面虽然政策强监管没有对公司有直接影响，但也受恒生科技指数拖累；另一方面，二季度快手用户数环比负增长、直播收入以及电商GMV增速不及预期、销售费用高企等引发市场对公司竞争力的担忧。值得注意的是，8月25日公司发布二季报：1）用户数方面，日活2.93亿人，环比下降0.7%，月活5.06亿人，环比下降2.6%；2）财务数据方面：线上营销服务收入100亿元，同比增长156.2%，直播收入72亿元，同比减少13.7%，电商GMV为1454亿元，同比增长101%，销售费用113亿元，同比增长101%。之后快手开始止跌反弹。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700平均月活（百万） 环比增速 -5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350平均日活（百万） 环比增速 P4 东兴证券公司报告 快手2021年复盘：危机洗礼后，组织效率提升 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图4：2019Q4-2021Q3快手单季度直播收入 图5：2019Q4-2021Q3快手单季度销售费用 资料来源：快手财报，东兴证券研究所 资料来源：快手财报，东兴证券研究所 市场对于快手的另一项质疑在于组织架构效率。2021Q4，恒生科技指数与快手股价均处于单边下行趋势，恒生科技指数累计跌幅8.6%，快手累计跌幅14.0%，相比三季度跌幅大幅收窄。四季度快手股价相比恒生科技指数，仍然有所超跌。一方面源于互联网板块受到强监管政策压制，另一方面，由于快手中报表现不佳，市场进一步质疑公司治理架构存在缺陷，以及公司组织架构效率不高。 公司积极调整业务，效率有所提升。11月23日公司发布三季度报：1）用户数方面，日活3.20亿人，环比增长9.3%，月活5.73亿人，环比增长13.2%；2）财务数据方面：线上营销服务收入109亿元，同比增长76.5%，直播收入77亿元，同比减少3.0%，电商GMV为1758亿元，同比增长86%，销售费用110亿元，同比增长80%。从三季报看，公司用户数、直播收入、电商GMV等部分指标转好，反映出公司积极调整业务，效率有所提升。公司治理架构方面，2021年经历两轮调整，第一轮发生于9月28日，快手形成电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部四大事业部，第二轮发生于10月29日，宿华卸任CEO仍任董事长，联合创始人程一笑接任CEO。可以看到，面对市场对公司组织架构的质疑，公司进行了调整和改进。从股价表现看，业务数据转好驱动股价上涨，组织架构调整效果尚未显现，市场对具体调整效果仍有所质疑，CEO调整公告后，公司股价由涨转跌。 -25%-20%-15%-10%-5%0%0204060801002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3直播收入（亿元） 同比增速 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3销售费用（亿元） 同比增速 东兴证券公司报告 快手2021年复盘：危机洗礼后，组织效率提升 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图6：2021年四季度快手调整后的组织结构 资料来源：快手官网，东兴证券研究所 2. 投资建议 复盘快手2021年变化，快手既面临国内严厉的监管环境，内部也经历较大的组织和业务调整。宏观经济压力和监管风险之外，市场对于快手的担心主要集中于组织效率和与抖音的差异化路径探索上，核心关切在于快手能否在监管趋严、流量红利见顶和行业增速下行多重压力下长期保持其领先行业地位的核心价值。 我们认为，面对市场的质疑，公司能够迅速进行业务以及组织架构的调整和改进，公司三季报中关键运