中概互联网中增长最具确定性的公司之一
第1页 新华汇富 | 证券研究 02/09/2020 | 4 页 微盟集团 (2013.HK) 中概互联网中增长最具确定性的公司之一 我们近期与公司举行了电话会议。公司上半年增长强劲（去除宕机事件影响），SaaS/精准营销毛收入分别同比增长39.2%/156.5%。 上半年精准营销毛收入同比上升156.5%至46亿人民币，由广告主数量/平均每广告主开支同比上升33.5%/92%至26,084位/17.7万人民币驱动 公司受益于疫情下线上广告主如电商和在线教育等的强劲广告需求，特别是在微信和抖音平台； 公司约80%/20%的广告分别在腾讯/字节跳动的平台。我们估计公司是腾讯社交广告（上半年营收达299亿人民币）最大的合作伙伴，渗透率约12.4%（相较2018/19年的5.6%/8%继续提升）。 随着从腾讯获得更多的牌照及聚焦高价值的大客户（KA），我们预计公司的精准营销毛收入在2020/21年继续增长108%/46%至110/160亿人民币，进一步提升在腾讯社交广告的渗透率至12.9%/15.5%。 返点率（收入/毛收入）下降到6.5% (对比2019年上半年为约10%)，因KA的返点相对较低。我们预计返点率在6.5~7%企稳，净利率(净利/毛收入)保持3.5~4%，因经营杠杆及分散化到更多流量平台合作。 不考虑宕机事件影响，SaaS业务在上半年同比增长39.2%到3.049亿人民币（计入9,290万人民币宕机事件赔偿，SaaS收入同比下跌3.2%），由付费客户/客单价分别同比增长26%/10%到88,463位/3,447人民币驱动 微盟专注于大客户战略，因其有更高的生命周期价值及更低的流失率。来自大客户解决方案 – 智慧零售/智慧餐饮（客单价：22.7/1.6万）在上半年分别增长701%/69.3%到4,600/2,200万人民币，占SaaS总收入的15.1%/7.3%。 公司同时积极开发垂直行业的SaaS解决方案，如智慧酒旅及其他本地生活服务类，通过内部研发及外部并购。公司新签约星巴克，订单总金额高达1,000万人民币。 我们相信公司服务垂直行业大客户的数字化需求的战略将会保持长期增长（40~50%的复合增长率），因中国的本地生活服务的线上化渗透率仍较低，低于10%。 本地生活的数字化浪潮正在加速，SaaS服务商如微盟及有赞 (8083 HK – HK$1.70) 等为商户提供了一个去中心化的平台/工具来管理自己的生意及客户数据，避免如美团阿里等中心化平台的高佣金费率及控制。 维持长仓，提升目标价到15.00港币，基于2021年分部估值 我们相信公司两块业务都可以在未来2-3年维持高双位数自增长。我们给予SaaS业务20倍2021年市销率（对比Shopify (SHOP US): 37倍） 及精准营销业务15倍2021年市盈率。我们相信SaaS业务驱动公司的长期价值，而盈利的精准营销业务则帮助变现，维持经营开支的可持续性。我们HK$15.00的目标价相对于现价仍有16%的上升空间。 长仓（维持）目标价先前的评级/目标价长仓/HKD8.8最後价格（01/09/20）HKD 12.92上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (百万港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)21 140 208 绝对值 (美元,%)21 140 206 相对恒生指数 (%)18 141 207 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究聂卓非(852) 2283 730743.30%微盟为中小企提供基于微信的SaaS（软件即服务）解决方案及精准营销服务。根据弗诺斯特沙利文，公司是微信平台上最大的第三方服务提供商，2017年市场份额达15.3%。Steven.Nie@sunwahkingsway.comHKD 15.0016.1%25,184.9 29.1/3.83.06 - 13.466个月平均每日交易額（千美元）79,248 70%120%170%220%270%320%370%2.54.56.58.510.512.514.5Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 互联网及软件 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 图 1: 财务摘要 截至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售额 (百万人民币) 865 1,437 2,400 3,354 4,257 净利 (百万人民币) (1,089) 312 (415) 146 352 经调整净利(百万人民币) 53 78 183 146 352 经调整每股盈利 (人民币) NA 0.035 0.081 0.065 0.156 市盈率（倍） NA 86.9 141.0 176.7 73.2 市销率（倍） NA 4.7 10.7 7.7 6.1 股息率 （%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股本回报率 (%) NA 15.7% -26.4% 8.5% 17.0% 市净率 (倍) NA 3.4 16.4 15.0 12.4 资料来源：公司资料、新华汇富研究 图2：分部估值 百万人民币， 港币/人民币： 1.13 2021年毛收入 2021年盈利 市盈率 估值 精准营销 （净利率@估计3.5%） 16,072.8 562.5 15 8,438.2 2021年收入 市销率 SaaS 1,072.0 / 20 21,440.0 总额（百万人民币） 29,878.2 市值 （百万港币） 33,762.4 已发行股本 2,253.8 目标价（港币） 15.0 上升空间/（下降空间） 15.9% 资料来源：新华汇富研究 第3页 新华汇富 | 证券研究 图 3: 财务预测 来源：新华汇富研究 第4页 新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制本报告旨在协助收取本报告之人士，惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议，并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断，故可随时更改，无须另行通知。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可出任本报告所述任何发行商之证券发售之牵头或副经办人，可不时为任何发行商提供金融服务或其它顾问服务或从任何发行商招揽金融服务或其它业务。 在过往一年，汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可能担任本报告所述任何发行商之金融工具之市场庄家或以委托人形式进行买卖，并可能作为该发行商之包销商、配售代理、顾问或放款人。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司、联属公司、股东、高级职员、董事及任雇员)可就任何发行商之证券、商品或衍生工具(包括期权)或其中之任何其它金融工具设立好仓或淡仓及进行买卖。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)之雇员可出任任何该等机构或发行商之董事或作为该等机构或发行商之董事会代表。 尚有其它资料可供索阅。 2020 汇富集团。版权所有，不得翻印。 总办事处 联属公司及海外办事处 香港 汇富金融服务有限公司 香港金钟道89号 力宝中心1座7楼 电话：852-2877-1830 传真: 852-2877-2665 加拿大 Kingsway Capital of Canada Inc., 8 King Street. East Suite 1201 Toronto ON M5C 1B5 Canada Tel: 416-861-3099 Fax: 416-861-9027 中国 汇富金融服务有限公司 北京代表处 北京汇富融金投资顾问有限公司 中国北京市东城区建国门内大街18号 恒基中心1座18楼 邮编100005 电话：8610-6518-2813 传真：8610-6518-2448 上海汇富融略投资顾问有限公司 上海市浦东花园石桥路66号 东亚银行金融大厦8楼 邮编200120 电话：8621-5049-0358 传真：8621-5049-0358 深圳汇富投资咨询有限公司 中国深圳市 福田区深南大道4019号 航天大厦A座701室 邮编518048 电话：86-755-3333-6539 传真：86-755-3333-6536
