拼多多-PDD.US年复盘，中概互联网复盘系列报告之二：GMV增长遭遇挑战，但长期增长模式有望转变

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 拼多多2021年复盘：GMV增长遭遇挑战，但长期增长模式有望转变 ——中概互联网复盘系列报告之二 2022年1月13日 未评级/未评级 拼多多 公司报告 拼多多全年走势和恒生科技指数相关性较强，相比恒生科技指数，拼多多股价显著超跌。全年维度（2021年1月1日至12月31日），拼多多累计跌幅为67.2%，纳斯达克指数累计涨幅21.4%，而恒生科技指数累计跌幅为32.7%。 事件性因素短期影响公司股价。2021年，拼多多个股层面的相关事件包括黄峥辞任董事长、上海市消保委约谈以及高瓴资本二季度减持，但影响均较为短期，公司股价均迅速反弹。 流量红利到顶给拼多多带来挑战，可能是去年全年拼多多股价超跌的主要原因。截至2021年Q3，拼多多MAU达到7.42亿，累计活跃买家数量达到8.67亿，其实际用户数已经非常接近中国互联网网民总数，增速下滑显著。同时，监管环境高压以及盈利压力下，拼多多难以继续通过大量补贴快速拉新，新业务（比如多多买菜）推进存在压力。在外界经济、政策以及竞争格局变化的影响下，预期内的公司成长在短期无法兑现，也成为公司去年全年大幅超跌的主要原因。 拼多多2021年GMV增速可能进一步放缓，中小品牌商或成为新增量。公司营收和GMV紧密相关，2021Q3公司营收增速进一步放缓，显示GMV增长或放缓。当前，公司GMV增长面临几大压力：一方面是宏观经济面临下行压力，消费疲软，另一方面公司控制销售费用，对短期GMV提升产生压力。公司通过扩品类、品牌化等手段提升平台客单价，但品牌运营存在一定难度。但从流量分发机制上，拼多多重SKU轻品牌，对中小品牌更为友好、具备吸引力，中腰部品牌、国货品牌或成为新增量。 启动“百亿农研专项”，寻求差异化增长点。2020年，拼多多农产品GMV超过2700亿元，规模同比翻倍。2021年中，公司管理层宣布设立“百亿农研专项”，在农业领域大力投入，投资重点包括食品保障、食品安全和农业科技，形式包括与高校合作研究、投资初创企业等。公司将农业领域作为重点战略方向，有助于打造特色优势品类，形成长期竞争壁垒。 投资建议：拼多多为何会超跌？外部环境变化对公司造成了什么内生性影响？复盘拼多多2021年股价表现，我们发现：在外界经济、政策以及竞争格局变化的影响下，预期内的公司成长在短期无法兑现，可能是当前对公司价值判断的核心矛盾。 我们认为，面对流量红利见顶和GMV增速放缓的挑战，公司通过扩品类、品牌化等手段提升平台客单价，平台重SKU轻品牌的流量分发机制有助于吸引中腰部品牌、新兴国货品牌加入，公司致力于履约能力建设，有助于用户心智提升。公司大力投入农业领域，有望形成差异化竞争力。同时，公司在有意识的控制销售费用，我们看好公司长期增长模式的高质量转变。 公司盈利预测及投资评级：根据彭博一致预期，2021-2023年公司营收分别为985.2亿元（yoy +65.6%）、1316.7亿元（yoy +33.7%）、1705.9亿元（yoy +29.6%），Non-GAAP归母净利润分别为69.4亿元、117.9亿元、237.5亿元。 风险提示：互联网监管政策强化；社区团购业务进展不及预期；经济下行影响广告主投放意愿。 公司简介： 拼多多作为中国领先的电商平台，公司通过薄利多销的方式为用户提供极致性价比产品。凭借其创新的商业模式，该公司快速扩大其买家群，并建立其品牌知名度和市场地位。截至2021年3季度，公司累计活跃买家数量达到8.67亿。 （资料来源：公司年报） 未来3-6个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍: 交易数据 52周股价区间（元） 47.7-212.6 总市值（亿元） 4790.5 流通市值（亿元） 4790.5 总股本/流通A股（万股） 50.13/0 流通B股/H股（万股） 0/50.13 52周日均换手率 0.67% 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907 shi_wj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518080001 分析师：辛迪 010-66554013 xindi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070008 -80%-30%20%70%2/195/198/1911/19拼多多 纳斯达克指数 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 301.4 594.9 985.2 1316.7 1705.9 增长率（%） 129.7% 97.3% 65.6% 33.7% 29.6% NON-GAAP净利润（亿元） -42.7 -26.7 69.4 117.9 237.5 增长率（%） - - - 69.9% 101.4% PE - - 394.59 47.2 18.22 资料来源：公司财报、彭博一致预期、wind，东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 拼多多2021年复盘：GMV增长遭遇挑战，但长期增长模式有望转变 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 拼多多2021年股价复盘 1.1 拼多多全年走势复盘 拼多多全年走势和恒生科技指数相关性较强。全年维度（2021年1月1日至12月31日），拼多多累计跌幅为67.2%，纳斯达克指数累计涨幅21.4%，而恒生科技指数累计跌幅为32.7%。拼多多全年走势可分为四个阶段： 1）2021年初，全球经济复苏前景明朗、疫苗接种快速推进，乐观情绪主导市场，股市表现积极，2021年2月17日，拼多多股价创下历史新高，达到202.82美元； 2）2月中旬开始，拼多多股价一路下行，至8月19日达到阶段性低点，收盘价为74.69美元； 3）8月中旬至11月中旬，拼多多股价小幅反弹； 4）11月，受政策面影响及三季报不及预期等影响，拼多多股价再次大幅下行。 图1：2021年拼多多（PDD.O）股价累计涨跌幅 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.2 拼多多分季度行情复盘及核心业务展望 相对于大盘，2021年Q1拼多多股价超跌。恒生科技指数累计跌幅2.9%，纳斯达克指数累计上涨2.8%，拼多多累计跌幅24.6%，对比大盘，拼多多股价显著超跌。在此期间拼多多股价大幅下行的主要原因为：3月17日，拼多多公布2020年财报：全年GMV达到1.67万亿，营收594.92亿元，增速均放缓；同时拼多多董事长黄峥发布2021年度致股东信，宣布董事会已批准其辞任董事长，由联合创始人、现任CEO陈磊接棒。2月24日至3月24日一个月内，拼多多股价跌去30.7%。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%2021/01/022021/02/022021/03/022021/04/022021/05/022021/06/022021/07/022021/08/022021/09/022021/10/022021/11/022021/12/022022/01/02拼多多 恒生科技 纳斯达克指数 东兴证券公司报告 拼多多2021年复盘：GMV增长遭遇挑战，但长期增长模式有望转变 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2021年Q2-Q3，拼多多股价趋势与大盘整体差异不大。2021Q2，恒生科技指数累计跌幅0.35%，拼多多累计跌幅5.12%；2021Q3，恒生科技指数累计跌幅25.18%，拼多多累计跌幅28.62%。这期间，互联网行业整体性的影响包括数据安全、反垄断等监管趋严，拖累了中概互联网整体表现。拼多多个股层面的相关事件包括5月10日上海市消保委对其进行约谈以及高瓴资本二季度减持，但两者影响均较为短期，公司股价均迅速反弹。 2021年Q4，恒生科技指数累计跌幅7.1%，拼多多累计跌幅35.7 %。四季度互联网板块再次受到强监管政策压制，中概股、港股互联网标的多数下跌。11月26日，拼多多发布2021年三季报：2021年Q3，拼多多收入215.06亿元，同比增加51%，低于市场预期。 图2：2018-2020拼多多GMV（万亿） 图3：2018Q1-2021Q3拼多多营收（亿元） 资料来源：拼多多财报，东兴证券研究所 资料来源：拼多多财报，东兴证券研究所 流量红利到顶给拼多多带来挑战，可能是去年全年拼多多股价超跌的主要原因。截至2020年底，中国网民规模为9.89亿人；而截至2021年Q3，拼多多MAU达到7.42亿，同比增15.3%，环比增0.5%；拼多多累计活跃买家数量达到8.67亿，同比增18.6%，环比增2.0%，拼多多实际用户数已经非常接近中国互联网网民总数，增速下滑显著。同时，监管环境高压以及盈利压力下，拼多多难以继续通过大量补贴快速拉新，新业务（比如多多买菜）推进存在压力。在外界经济、政策以及竞争格局变化的影响下，预期内的公司成长在短期无法兑现，也成为公司去年全年大幅超跌的主要原因。 拼多多2021年GMV增速可能进一步放缓，中小品牌商或成为新增量。公司营收和GMV紧密相关，2021Q3公司营收增速进一步放缓，显示GMV增长或放缓。当前，公司GMV增长面临几大压力： 1）宏观经济面临下行压力，消费疲软； 2）公司控制销售费用； 3）直播电商增长强劲，瓜分了用户注意力和购买力，但公司不具备竞争优势：2020年抖音直播电商GMV突破5000亿元，淘宝超4000亿元，快手电商业务GMV为3812亿元，抖、快、淘占据直播电商市场超90%份额，（各平台数据口径和阿里研究院口径略有差异）； 4）公司通过扩品类、品牌化等手段提升平台客单价，但品牌运营存在一定难度。但从流量分发机制上，拼多多重SKU轻品牌，对中小品牌更为友好、具备吸引力，中腰部品牌、国货品牌或成为新增量。 0%50%100%150%200%250%050001000015000200002017201820192020GMVYoY0%200%400%600%800%1000%0501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3营收 YoY P4 东兴证券公司报告 拼多多2021年复盘：GMV增长遭遇挑战，但长期增长模式有望转变 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图4：拼多多月活数量（百万） 图5：拼多多累计活跃买家数量（百万） 资料来源：拼多多财报，东兴证券研究所 资料来源：拼多多财报，东兴证券研究所 图6：网络购物APP用户规模及渗透率 图7：直播电商市场规模（亿） 资料来源：极光大数据，东兴证券研究所 资料来源：阿里研究院，东兴证券研究所 启动“百亿农研专项”，寻求差异化增长点。2020年，拼多多农产品GMV超过2700亿元，规模同比翻倍，占总GMV比重达到16.2%。2021年中，公司管理层宣布设立“百亿农研专项”，在农业领域大力投入，投资重点包括食品保障、食品安全和农业科技，形式包括与高校合作研究、投资初创企业等。公司将农业领域作为重点战略方向，有助于打造特色优势品类，形成长期竞争壁垒。 公司在有意识的控制销售费用，有助于业绩高质量提升。公司2021Q3销售费用为100.5亿，同比持平，环比连续三个季度下降，公司销售费用率为46.7%，比20年同期下降24pcts。2021年Q3，公司Non-GAAP净利润31.5亿元，连续两季为正。短期来看，销售费用提升对GMV增长形成压力，但长期有助于公司增长模式的高质量转变。 0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2