聚力新跨越，打造V引擎

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 今 世 缘(603369) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 首席研究员 执业编号：S1500520110001 邮 箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 今世缘（603369）：疫情造成短期扰动，深耕形成持续增长 2021.11.31 今世缘（603369）：渠道持续下沉，国缘引领增长 2021.08.24 今世缘（603369）：特A+快速放量，省内深耕与省外扩张见效 2021.04.30 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 聚力新跨越，打造V引擎 [Table_ReportDate] 2022年01月11日 [Table_Summary] 事件：公司公告，2021年预计实现营收63-65亿，同比增长23%-27%；归母净利润19-21亿，同比增长21%-34%。 点评： ➢ 2021年平稳收官，产品结构持续优化。根据公告，我们预计公司21Q4营收9.7-11.7亿，同比增长4.4%-26%，归母净利润2-4亿，同比增长-20.6%-58.4%，十四五开局顺利收官。在次高端扩容及消费升级的机遇下，公司聚焦300元以上次高端价位带，加快产品结构的进一步优化，2021年“特A+类”产品（含税出厂指导价300元以上）收入增长超过35%，占比由2020年的60%提高至65%左右。V系攻坚与开系提升执行效果突出，据渠道反馈，V系收入同比增长约120%，在国缘品牌中占比约10%；新四开自21年5月底开始导入市场，目前完成对老产品7-8成的替代，实现价量齐升，卡位省内400+主流价位。 ➢ 省内分区精耕深入、均衡发展，省外突破初见成效。公司省内市场分为6个大区，13个地级市，74个办事处，前三季度均实现增长。其中，根据地市场淮安增长势头不减，苏南、苏中顺利进入招商复购期，南京大区提前完成年度目标，相对薄弱的连云港、南通、宿迁市场也有较为明显的增幅。省内含税销售额过亿元经销商达到20家，新增6家；省外含税销售额过千万级地级市超过30个，新增18个。省外“2+5”重点板块突破初见成效，全国化诉求坚定不移。 ➢ 成立V99联盟体，把握“13445”核心方针。经过前期国缘V系联盟体在苏南地区的试点摸索，V99联盟体在2022发展大会上正式成立，由首批38家核心经销客户组成，成员上限99家，享有共同参与营销决策研讨制定、核心市场政策支持、一对一市场指导、点对点营销服务等权益。借由平台模式创新，公司加快推进高端化市场布局，寻求V系攻坚战的进一步突破。2022年，公司以“13445”为营销工作指导方针，把握“聚焦高质量，聚力新跨越”的一条主线，遵循“差异化、高端化、全国化”的方略，增强“产业、品牌、品质、发展”的信心，深入推进“V系攻坚、开系提升、今世缘激活、省外突破”四大战役，强化“升级营销组织、加大市场投入、深化流程变革、落实优商计划、完善激励机制”的五项保障，继续保持市场良好成长的动能和势能。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为公司有望在十四五提前完成百亿目标，伴随厂商同心同愿、共拓市场的共同体建设以及人员激励的进一步落实，公司将持续加强省内市场的深耕建设，加快V系在600元价位带的卡位放量，实现高质量稳步发展。我们预计公司2021-2023年摊薄每股收益分别为1.59元、2.02元、2.59元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：省内竞争加剧；省外市场开拓不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 4,874 5,122 6,413 7,986 10,032 增长率YoY % 30.3% 5.1% 25.2% 24.5% 25.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,458 1,567 1,990 2,540 3,251 增长率YoY% 26.7% 7.5% 27.0% 27.6% 28.0% 毛利率% 72.8% 71.1% 72.9% 74.1% 75.2% 净资产收益率ROE% 20.2% 19.0% 20.4% 21.7% 22.8% EPS(摊薄)(元) 1.16 1.25 1.59 2.02 2.59 市盈率P/E(倍) 28.15 45.94 34.30 26.87 20.99 市净率P/B(倍) 5.70 8.71 7.00 5.83 4.79 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年01月10日收盘价 qRpMxPtMsPwPoQpPoQrQwP6MbP8OpNoOsQmOeRrRnMeRoPoP7NpOrOvPnMyQwMqNwO [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,491 8,417 9,302 11,302 14,059 营业总收入 4,874 5,122 6,413 7,986 10,032 货币资金 1,607 3,402 3,988 5,727 8,173 营业成本 1,325 1,479 1,741 2,065 2,487 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 881 892 1,122 1,398 1,756 应收账款 32 29 35 39 47 销售费用 853 875 1,090 1,358 1,706 预付账款 24 7 17 21 25 管理费用 207 229 289 359 451 存货 2,151 2,604 2,862 3,111 3,406 研发费用 14 22 26 32 40 其他 2,677 2,376 2,399 2,403 2,409 财务费用 -50 -21 -29 -49 -69 非流动资产 3,571 3,434 4,080 4,752 5,505 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 15 19 19 19 19 投资净收益 173 297 321 399 502 固定资产（合计） 1,026 1,013 1,176 1,419 1,742 其他 135 150 168 174 180 无形资产 129 172 203 235 266 营业利润 1,951 2,092 2,663 3,396 4,344 其他 2,401 2,229 2,681 3,079 3,477 营业外收支 -10 -11 -10 -10 -10 资产总计 10,062 11,851 13,382 16,054 19,564 利润总额 1,942 2,082 2,653 3,386 4,334 流动负债 2,778 3,471 3,514 4,228 5,190 所得税 484 515 663 847 1,084 短期借款 0 362 0 0 0 净利润 1,458 1,567 1,990 2,540 3,251 应付票据 79 134 143 170 204 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 197 390 262 283 341 归属母公司净利润 1,458 1,567 1,990 2,540 3,251 其他 2,501 2,585 3,108 3,776 4,645 EBITDA 1,697 1,736 2,239 2,868 3,687 非流动负债 78 113 113 113 113 EPS (当年)(元) 1.16 1.25 1.59 2.02 2.59 长期借款 0 0 0 0 0 其他 78 113 113 113 113 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,856 3,584 3,627 4,341 5,303 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 1,307 1,119 1,738 2,547 3,352 归属母公司股东权益 7,206 8,267 9,755 11,713 14,261 净利润 1,458 1,567 1,990 2,540 3,251 负债和股东权益 10,062 11,851 13,382 16,054 19,564 折旧摊销 104 111 94 94 94 财务费用 1 7 8 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -173 -297 -321 -399 -502 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动 30 -168 107 453 649 营业总收入 4,874 5,122 6,413 7,986 10,032 其它 -111 -101 -140 -140 -140 同比（%） 30.3% 5.1% 25.2% 24.5% 25.6% 投资活动现金流 -1,163 840 -101 31 134 归属母公司净利润 1,458 1,567 1,990 2,540 3,251 资本支出 -150 -393 -520 -520 -520 同比（%） 26.7% 7.5% 27.0% 27.6% 28.0% 长期投资 -1,185 948 0 0 0 毛利率（%） 72.8% 71.1% 72.9% 74.1% 75.2% 其他 172 285 419 551 654 ROE% 20.2% 19.0% 20.4% 21.7% 22.8% 筹资活动现金流 -436 -159 -1,050 -840 -1,040 EPS (摊薄)(元) 1.16 1.25 1.59 2.02 2.59 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 28.15 45.94 34.30 26.87 20.99 借款 -20 362 -362 0 0 P/B 5.70 8.71 7.00 5.83 4.79 支付利息或股息 -416 -521 -688 -840 -1,040 EV/EBITDA 23.24 39.72 28.70 21.80 16.30 现金流净增加额 -292 1,799 587 1,739 2,445 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，6年证券研究经验，曾在深圳市规划国土委从事房地产税基评估课题（国家社科基金）研究，关注宏观、地产、财税问题。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，聚焦突破行业及个股，对白酒、休闲食品、调味品、速冻食品等板块有深度研究与跟踪，重视估值和安全边际的思考。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售副总监（主持工作） 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan