跨年前后转债行情特征

转债策略：跨年前后转债行情特征 12月21日以来转债指数走平，收涨收跌交替出现，转债市场平均溢价率继续拉升但斜率变小，市场日均成交量稳定在500亿元水平（11-12月上旬日均800亿+）。乍看之下行情平淡，但以下几点特征仍然值得关注。 第一，2022开年两天权益走弱但转债估值未压降。2021年9月13日-9月22日，受限产等因素冲击，转债市场平价估值双杀；2021年12月6-7日，Omicron病毒传播率提高的消息冲击权益市场，转债随跌，市场平均转股溢价率压降3%； 然而2022年1月4-5日权益普跌的情况下，转债市场虽然也有调整，但幅度显著小于权益，两天结束后半数个券收涨，市场转股溢价率不降反升。 我们认为，转债市场未跟跌主要反映转债市场对于春季躁动行情期待较高，而且在稳增长背景下，市场对躁动行情的可持续性有一定期待。另外，虽然市场环境与上述两次指数调整时期相似（转股溢价率历史分位数均在85%以上），但此次下跌找不到基本面（经济、政策、流动性）方面的触发原因，而去年9月和12月市场整体调整是有明显诱发因素的（限产、疫情等）。 近期市场第二个特征是，从行业层面看当前市场风格并不明显。大多数行业在跨年前后并无幅度较大的整体性行情出现（无论是跌还是涨），多数申万二级行业内个券涨跌分化，且幅度有限，与指数的纠结走势相呼应。例外主要包括食品加工、中药和钢铁行业，三个行业均出现较大幅度的上涨。 第三个特征是，转债市场对于传统基建和地产链条修复的预期增强。分拆转债价格至转股溢价率和平价，可以发现12月21日以来溢价率和平价双升的申万二级行业包括金属非金属新材料、稀有金属、电气自动化设备、基础建设、物流、化学原料。建筑装饰行业大多数个券平价下跌，但多数转债价格上涨，转股溢价率提升但幅度不大（5%以内）。 另外，饲料、医药商业、房屋建设和文化传媒行业转债涨幅不及正股，溢价率明显压降；钢铁行业溢价变化较大主因系甬金转债上市。 第四，电力板块与汽车板块跟随正股调整，部分个券跌幅超过正股。电源设备行业个券价格多在12月上半月见顶，中下旬开始向下调整，21日以来四只个券的平均跌幅达到6%，鹏辉转债跌幅最大。 汽车板块方面，12月下旬汽车整车行业转债跟随正股急跌，长汽转债-15.63%超过正股-11.84%，小康转债跌20.91%。零部件板块转债涨跌分化，个券α行情为主。 第五，部分板块正股大涨但转债涨幅有限，或因市场担心正股后续“空间不够”。 转债市场所有养殖标的、中药行业及部分轻工制造行业标的出现转债涨幅远不及正股、转股溢价率压缩的现象。疫情不断叨扰经济复苏，居民消费短期内恐继续承压，市场对于以猪养殖为代表的大消费板块反弹力度报以不确定的态度。 风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击 转债策略：跨年前后转债行情特征 12月21日以来转债指数走平，收涨收跌交替出现，转债市场平均溢价率继续拉升但斜率变小，市场日均成交量稳定在500亿元水平（11-12月上旬日均800亿+）。乍看之下行情平淡，但以下几点特征仍然值得关注。 第一，2022开年两天权益走弱但转债估值未压降。2021年9月13日-9月22日，受限产等因素冲击，转债市场平价估值双杀；2021年12月6-7日，Omicron病毒传播率提高的消息冲击权益市场，转债随跌，市场平均转股溢价率压降3%； 然而2022年1月4-5日权益普跌的情况下，转债市场虽然也有调整，但幅度显著小于权益，两天结束后半数个券收涨，市场转股溢价率不降反升。 图1：不同平价转债平均转股溢价率（%） 我们认为，转债市场未跟跌主要反映转债市场对于春季躁动行情期待较高，而且在稳增长背景下，市场对躁动行情的可持续性有一定期待。另外，虽然市场环境与上述两次指数调整时期相似（转股溢价率历史分位数均在85%以上），但此次下跌找不到基本面（经济、政策、流动性）方面的触发原因，而去年9月和12月市场整体调整是有明显诱发因素的（限产、疫情等）。 近期市场第二个特征是，从行业层面看当前市场风格并不明显。大多数行业在跨年前后并无幅度较大的整体性行情出现（无论是跌还是涨），多数申万二级行业内个券涨跌分化，且幅度有限，与指数的纠结走势相呼应。例外主要包括食品加工、中药和钢铁行业，三个行业均出现较大幅度的上涨。 图2：12月21日以来申万二级行业转债价格变动情况（%） 第三个特征是，转债市场对于传统基建和地产链条修复的预期增强。分拆转债价格至转股溢价率和平价，可以发现12月21日以来溢价率和平价双升的申万二级行业包括金属非金属新材料、稀有金属、电气自动化设备、基础建设、物流、化学原料。建筑装饰行业大多数个券平价下跌，但多数转债价格上涨，转股溢价率提升但幅度不大（5%以内）。 另外，饲料、医药商业、房屋建设和文化传媒行业转债涨幅不及正股，溢价率明显压降；钢铁行业溢价变化较大主因系甬金转债上市。 图3：12月21日以来申万二级行业转债转股溢价率变动情况（%） 图4：12月21日以来申万二级行业转债转股价值变动情况（元） 第四，前期热门的电力板块与汽车板块跟随正股调整，部分个券跌幅超过正股。 电源设备行业个券价格多在12月上半月见顶，中下旬开始向下调整，21日以来四只个券的平均跌幅达到6%，鹏辉转债跌幅最大。 汽车板块方面，12月下旬汽车整车行业转债跟随正股急跌，长汽转债-15.63%超过正股-11.84%，小康转债跌20.91%。零部件板块转债涨跌分化，个券α行情为主。 第五，部分板块正股大涨但转债涨幅有限，或因市场担心正股后续“空间不够”。 转债市场所有养殖标的、中药行业及部分轻工制造行业标的出现转债涨幅远不及正股、转股溢价率压缩的现象。疫情不断叨扰经济复苏，居民消费短期内恐继续承压，市场对于以猪养殖为代表的大消费板块反弹力度报以不确定的态度。 上周市场回顾 创业板指大跌6.8%，中证转债整周收跌：上周上证综指全周下跌0.38%，上证50全周下跌1.56%，中证1000指数下跌4.09%，创业板指全周下跌6.8%。 分行业来看，申万一级业多数下跌，地产链修复为市场主线。房地产（+4.46%）、家用电器（+4.19%）、建筑装饰（+3.54%）领涨，电力设备（-8.31%）、国防军工（-7.47%）、公用事业（-5.78%）行业跌幅较大。 上周中证转债指数全周下跌0.38%。我们计算的转债平价指数全周下跌0.34%，全市场转股溢价率与上周相比上升1.01%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.77%、-0.73%、+1.37%，目前处于历史90%、87%、90%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额为2182.24亿，日均成交额545.56亿，较上周略有回升。 图5：转债市场回顾（2021/12/27-2021/12/31） 图6：个券溢价率分布（截至2021/12/31） 转债市场热点 分行业看，上周转债市场国防军工（-4.71%）、有色金属（-2.33%）和电气设备（-2.12%）下跌最多，传媒（+5.76%），农林牧渔（+4.95%）、家用电器（+3.85%）涨幅较大，其余行业多数收涨。 图7：各板块转债表现一览（2021/12/31-2022/1/7） 估值一览 截至上周五（2022/01/04），偏股型转债中平价在90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为32.36%、23.54%、19.48%、17.35%、12.52%，位于2003年以来/2010年以来90%/92%分位值、87%/88%分位值、90%/91%分位值、92%/93%分位值、94%/97%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平价YTM为-1.60%，位于2003年以来/2010年以来的7%/5%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为44.07%，位于2003年以来/2010年以来的85%/89%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为0.56%，位于2003年以来/2010年以来的87%/81%分位值。 图8：偏股型转债平均转股溢价率 图9：偏债型转债平均YTM 图10：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计209只，合计规模3607.5亿，其中已获核准30只，获核准规模合计416.6亿；已过会13只，规模合计93.8亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2022/01/07）