首次覆盖报告：实效商业培训引领者，Saas布局新添动力

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.61/2.10/2.64亿元，EPS分别为1.91/2.49/3.13元，参考可比公司估值并使用PE估值法，给予公司2022年30倍PE估值，目标价格74.70元，首次覆盖，给予“增持”评级。 政策持续利好支持，结构失衡孕育成长新机会。管理培训与咨询为数千亿级大市场，且获政策持续利好支持；产业转型升级及新技术引领下的产业革命下大量初创企业持续涌现，持续释放管理咨询与培训的庞大需求。目前行业机构竞争充分，小而分散；预计未来随着行业进一步整合及机构品牌效应释放，行业集中度有望提升。 实效管理教育引领者，研发+师资+渠道构筑竞争壁垒。公司依托研发+师资+渠道，打造“企业家实效商学院”。①研发体系：通过内外并行的研发方式，课程持续迭代出新，打造实效课程体系；②师资阵容：内部讲师实战经验丰富，外部讲师来自国国内外经管领域的知名人士；③销售渠道：优质产品口碑营销支撑强复购与高转介绍率，渠道网络遍布全国。 募投积极布局五大基地，一核两翼成长可期。公司募投建立五大城市智慧管理培训基地，降低运营成本提升整体效益；通过培训+咨询+Saas平台多元化布局，拉长客户服务周期，孕育新增长点；同时成立产业基金，依托学员企业丰富资源，积极布局股权投资。 风险提示：业务拓展盈利不及预期、市场竞争加剧、疫情反复等风险。 1.行动教育：深耕十五载，管理教育第一股 1.1.公司概况：致力中小民营企业的云智力平台 定位云智力平台，提升中小民营企业竞争力。行动教育成立于2006年，定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，主要致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台，力求帮助国内众多中小民营企业提高其在战略、销售、绩效、财务等领域的管理水平。公司自成立以来已累计服务7万多家企业，为15万企业家提供管理培训或咨询服务，其中包括合力泰、大北农、味千中国等诸多上市公司客户。 图1：公司服务客户众多 公司核心业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关图书音像制品销售，分别对应收入占比87.27%/11.51%/1.00%。公司2020年与2021年前三季度分别实现营业收入3.79/3.56亿元，同比变化-13.7%/+57.6%，分别实现归母净利润1.07/1.09亿元，同比变化-9.5%/+88.7%。 公司2021年前三季度分别实现营业收入3.56亿元，同比增长57.6%，分别实现归母净利润1.09亿元，同比增长88.7%。 图2：公司业务结构多元 管理培训+管理咨询，深耕实效培训和落地咨询服务。公司深耕实效培训和落地咨询服务，主营业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关图书音像制品销售。①管理培训业务：旨在通过公开课、企业内训等形式，为中小民营企业提供关于战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等专业的企业管理知识服务；②管理咨询业务：在管理培训业务基础上的延伸拓展，为客户提供定制化的咨询服务；③相关图书音像制品销售业务：公司将成体系课程内容研发成果以及课程资料开发成图书、音像，对外销售。 图3：公司客户数量众多 图4：公司管理培训及咨询业务收入占比超98% 公司客户数量众多，集中度不高。公司客户数量众多，2020年达4069家；交易规模相对分散，单个客户的交易规模相对较小，交易规模在1-5万元的客户数量为1717家，占客户总数量42.20%，接近五成。交易规模在5-10万元与10-30万元的客户占比分别为23.10%和18.68%。 图5：交易规模在5万以下的客户数量超50% 1.2.发展历程：聚焦教育领域，管理教育第一股 创立品牌，专注管理教育十五载。公司成立于2006年，2015年登陆新三板，2021年4月21日登陆A股主板，IPO募集资金5.82亿元，主要用于建设智慧管理培训基地建设以及行动慕课智库。 回顾公司发展历程，主要划分为三个阶段： 1）2006-2014年：企业初创，业务开拓期。2006年3月，发行人前身行动有限成立，一直专注于教育培训行业，2008年,荣获"中国教育培训行业最具竞争力第一品牌"，并于2014年推出校长EMBA课程，培养校长型企业家。 2）2015-2020年：新三板上市，业绩加速期。2015年1月,行动教育登陆新三板,成为中国管理教育第一股，2017年成立行动在线商学院，深耕教育领域，2020年发布在线EMBA2.0。 3）2021年至今：登陆主板，规模扩张期。2021年4月，行动教育登陆A股主板，成为中国管理教育领域首家上市公司，大力推动线上教育业务，进一步延伸培训价值链，丰富盈利模式。 图6：聚焦教育领域，成为管理教育首家上市公司 1.3.股权结构：家族控股+平台持股，股权结构稳定 公司股权结构清晰稳定，家族三人为实际控制人。截至2021年6月，公司控股股东为李践先生，直接持有公司31.22%股份，通过上海云盾、上海蓝效间接控制行动教育4.04%的股份，直接及间接控制公司35.26%的股份。其妻赵颖通过上海蓝效间接持有公司13.04%的股份，其父李维腾直接持股2.14%，通过上海蓝效间接持股0.12%，合计持股2.26%。三人为公司实际控制人，合计持有公司50.56%的股份，股权结构清晰稳定。 图7：公司股权结构集中稳定 持股平台激励，核心管理团队稳定。董事长兼总经理李践先生管理运营经验丰富。公司核心管理层稳定，多数高管人员通过持股平台持有公司股份，平均年龄较为年轻，在公司任职时间长，具备相关行业经验，陪伴公司成长与发展。 表1:公司核心团队稳定 1.4.财务概况：营收净利提升明显，毛利率表现优秀 营收净利受疫情影响有所下降，2021Q3提升明显。2016-2019年公司营业收入分别为2.61/3.47/4.38/4.39亿元 ， 同比增幅分别为12.6%/32.8%/26.1%/0.2%。公司收入稳定增长主要由于：①公司品牌效应增强，中小企业转型需求增长，公司管理培训公开课上课人次持续增长； ②公司定制化的管理咨询业务增强客户粘性，满足客户延伸需求。2020年初受到新冠疫情影响，公司传统线下培训及咨询业务未能正常开展，导致营业收入与归母净利润有所下降；2021Q3公司营业收入3.56亿元/57.6%，归母净利润1.09亿元/88.7%，疫情影响减小后，营业收入和利润水平实现大幅增长。 图8：2016-2021Q3公司营业收入稳定增长 图9：2016-2021Q3公司归母净利润稳定增长 毛利率稳定在70%以上，且持续提升。2016-2021Q3公司整体毛利率较高，超过70%，优于同行业可比公司。公司毛利率保持小幅上升，主要得益于：①公司逐步提高培训业务课程的实际售价；②公司逐步启用自有房产作为培训场所，同时采取“以大班代替小班”的教学模式。其中2017-2019年，公司管理培训业务毛利率维持在75%以上并不断提升，这得益于公司较高的业务门槛和市场认可度，以及业务不断扩大带来的规模效应。 图10：2016-2021Q3公司毛利率持续改善 图11：2017-2019公司产品毛利率变化稳定 销售费用率与研发费用率提升，盈利能力增强。2016-2020年公司销售费用率与研发费用率不断提升，主要是由于公司不断扩大销售团队的规模，加大管理课程及公司IT系统的研发力度。公司盈利能力稳步提升，净利率从2018年的26.2%提升至2021Q3的31.1%。 图12：2016-2021Q3公司期间费用率较为稳定 图13：2016-2021Q3公司净利率稳步提升 经营现金流状况良好，偿债能力提升。2016-2021Q3公司经营活动产生的现金流分别为1.21/2.46/2.69/1.83/1.89/1.58亿元，由于培训行业公司的预收账款较多，公司经营现金流状况较好。2016-2021Q3公司资产负债率呈下降趋势，流动负债金额较大主要由于公司先付费后上课的业务模式，该方式为公司经营性现金流提供了有力保障，一定程度降低了公司的偿债风险。 图14：2016-2021Q3经营现金流状况较好 图15：2016-2021Q3公司资产负债率降低 2.行业分析：政策支持大市场，结构失衡孕育新机会 2.1.行业空间：政策持续利好支持，供需释放千亿级大市场 管理培训咨询赋能中小企业，政策支持红利持续出台。随着国家对就业工作的重视，鼓励创业和中小企业发展政策不断推出；企业管理培训作为广大中小企业管理者获得专业管理技能、丰富实践经验和拓展行业资源的有效渠道，有助于刺激社会消费、促进内需增长，获得国家政策的一贯支持。 表2:国家相关支持政策 需求端：企业存量基数庞大，叠加产业转型升级释放新需求。根据国家市场监督管理总局数据，截至2019年末全国实有市场主体1.23亿户，其中企业3858.3万户，占比31.3%，整体企业数量众多，市场需求广阔。 我国经济面临转型升级，同时以移动互联网、物联网、大数据、云计算和人工智能为代表的新技术正引领新一轮产业革命，双重因素叠加下大量初创企业持续涌现，不断激发企业管理培训和咨询的庞大需求。2019年度全国新设市场主体2377.4万户，其中新设企业739.1万户，同比增长10.3%。由于中国企业内部培训体系欠缺等原因，70%中小企业趋向将培训整体外包给专业培训机构，持续释放企业培训的刚需。 供给端：进入门槛较低竞争充分，仍存在结构性失衡。大部分管理培训和咨询企业规模较小，知名度较低，提供服务质量不高、效果不明显，部分停留在小作坊阶段，整体供给端由于进入门槛较低，竞争较为充分。 随着经济的发展，市场对管理培训与咨询的重要性认识不断提升，同质化程度高的培训课程需求逐渐下降，符合新经济发展的管理培训内容仍有较强需求，但由于具备良好咨询效果及辅助落地执行能力的管理咨询及培训机构较少，目前行业存在结构性失衡特点。 图16：企业管理培训和咨询行业的发展历程 管理培训为数千亿级大市场，呈规模化高速增长态势。我国现代管理培训自20世纪80年代初引进，21世纪前行业尚处于发展初级阶段，市场规模不足百亿元；随着产业结构调整，新经济新技术促进商业模式创新，培训需求显著增加，2010年后呈现规模化的高速增长态势。根据中研普华数据，2018年中国管理培训行业市场规模为3024亿元，2015-2018年市场规模复合增长率达18.4%；预计2022年整体市场规模增长至5392亿元，2018-2022年复合增长率为15.6%。 图17：2022年管理培训市场整体规模为5392亿元 管理咨询市场快速增长。我国管理咨询行业始于20世纪70年代末，初期具备“官办咨询”特征，90年代随着中国市场放开，跨国咨询公司全面进入中国市场，带动行业职业化、规范化发展；近年来市场规模呈现快速增长态势。根据IBIS World及中研普华数据，2018年中国管理咨询行业市场规模约1894亿元，2015-2018年市场规模复合增长率达8.9%； 预计2022年整体市场规模增长至2414亿元，2018-2022年复合增长率为6.3%。 图18：2022年管理咨询市场整体规模为2414亿元 2.2.行业格局：逐步呈梯队分布，整体集中度低 管理培训行业主要由四大参与方构成。随着我国改革开放深入和经济不断发展，企业培训需求日益强烈，管理培训迅速发展，主要划分为高等院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司和企业管理培训公司四大类别，后三者均属于社会培训模式。其中，企业管理培训公司是目前我国企业管理培训行业的主要组成部分。 图19：管理培训行业主要由四类参与方构成 ①高等院校商学院：由高校在职教师任课，主要针对企业高管提供相应的经济学或管理学理论性课程，通常研究和教授的是经济管理学前沿的理论和知识。 ②跨国培训公司在华机构：凭借成熟的实践理论和课程体系具有较强的先发优势，但由于本土化程度较低的课程，在结合中国国情和落地效果方面存在一定的难度。 ③咨询专注型公司：主要针对特定企