北交所的亮点篇：详解保荐+直投

科创板跟投机制增加券商盈利，券商直投科创板累计收益达149%。 截至最新券商科创板的跟投共计386次，获配投入资金合计184.42亿元，实现跟投浮盈274.87亿元，平均单只浮盈0.712亿元，跟投收益整体达149%，而承销保荐费合计265.83亿元，平均值0.705亿元。券商跟投市场CR10集中度高达60%，其中跟投次数Top10券商跟投次数合计占比达63.7%，最高的分别为中信、华泰、中信建投；跟投收益额Top10合计占比达74.0%，最高的为中信、海通、中金财富，分别达37.9/32.9/32.1亿元。 新材料行业跟投收益率持续领先，消费和TMT行业紧随其后，跟投收益率和新股定价估值高低明显负相关。从行业来看，跟投主要集中在信息技术、制造、医疗保健、材料行业，四大行业占比97.8%，其中信息技术行业占45.7%，这主要由科创板上市公司类型导致。平均跟投收益率上，新材料行业最高，达到242%，其次是可选消费、信息技术、日常消费和工业制造，分别达164%/159%/144%/138%。分年度来看，新材料行业在2019年、2020年上市的公司跟投收益率均处于第二名，而2021年则大幅领先其他行业，达到276%。从单次获配投入及跟投收益来看，单次获配投入最高的为信息技术、医疗保健、可选消费，分别为0.57/0.53/0.42亿元，而单次跟投收益最高的却分别为信息技术、材料、可选消费行业，分别为0.90/0.85/0.70亿元。所有跟投次数中整体浮盈次数占比为88.1%，2021年上市发行的跟投浮盈次数占比为90.3%，但2021年9月18日后上市的公司浮盈次数占比大幅降低至63.2%，存在公司上市时间较短的原因但询价新规影响也难以忽视。 北交所松绑券商直投政策，企业、券商端或双双获益。2021年11月，证监会发布监管规则适用指引——机构类第1号（2021年11月修订），明确对北交所上市公司相关保荐机构可以采用“先保荐、后直投”模式，并对沪深“7%”的联合保荐要求，北交所不再要求联合保荐。此举对于券商，一方面增强券商获利能力，并解绑其持股限制，增强其参与新三板定增、做市、直投积极性，北交所直投有望成为券商未来投行、自营、直投等业务的新增长点，同时券商也可以讲直投“前移”，侧重上市前投资机会，降低投资成本。对于企业端，此举既可以更好发挥资本市场融资定价功能，并加强券商对企业投入和研究，减少市场摩擦，同时反哺新三板，助力优秀企业脱颖而出，叠加前期施行的税收优惠政策，二者相辅相成，北交所吸引力更加凸显。而观海外投行直投的多元化运营模式，券商直投业务将成未来业绩重要增长点。 风险提示：政策风险，宏观经济风险，下游需求不及预期风险 1.科创板跟投获益在前，北交所直投政策或让企业、券商双双获益 1.1.科创板跟投蛋糕丰厚，头部、中小券商各展其能 2019年6月13日科创板开板，2019年4月16日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，要求参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票。 同时，要求持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。 表1：科创板跟投机制 1.1.1.科创板至今跟投收益额已超承销保荐费，但询价新规或使未来跟投收益承压 科创板跟投机制增加券商收益能力，截至目前跟投收益整体达149%。截至2022年1月2日，券商科创板跟投共计386次（其中因亚虹医药、国芯科技、蚂蚁集团未上市，不计入统计范围；另百济神州等9家公司存在联合承销等情况，分别计入，下同），获配投入资金合计184.42亿元，截至目前实现跟投浮盈274.87亿元，平均浮盈0.71亿元，跟投收益整体达149%，而承销保荐费合计265.83亿元，平均值0.71亿元。 图1：券商科创板承销保荐及跟投收益整体情况 图2：上市以来跟投收益前十名 图3：上市以来跟投收益后十名 但询价新规后发行价上浮，或使未来券商跟投收益能力承压。上市以来386次跟投，整体浮盈次数占比为88.1%，2021年上市发行的公司跟投浮盈次数占比为90.3%，但2021年9月18日后上市的公司浮盈次数占比大幅降低至63.2%，而从收益额来看，2021年9月18日后上市公司跟投收益额与承销保荐费比为0.17，大幅低于2021年8月1日后上市公司的0.52，低于2021年9月1日后上市公司的0.24，其中存在公司上市时间较短的原因，但询价新规的影响也难以忽视。 图4：不同时期上市公司跟投收益情况 图5：不同时期上市公司跟投收益额与承销保荐费情况 1.1.2.券商跟投市场高度集中，但收益率上中小券商占优 券商跟投市场集中度超60%。跟投次数Top10券商跟投次数合计占比达63.7%，最高的分别为中信证券投资、华泰创新投资、中信建投投资，分别跟投47/34/32次。跟投收益额Top10合计占比达74.0%，最高的为中信证券投资、海通创新证券、中国中金财富，分别达37.9/32.9/32.1亿元。 图6：跟投次数Top10机构 图7：跟投收益额Top10机构 跟投收益率上，中小券商不输头部券商。虽然跟投市场高度集中，但中小券商同样有机会，从单次跟投收益额来看，信达创新投资最高，达2.74亿元，前十名中过半数均为中小券商相关机构。而平均跟投收益率来看，信达创新投资最高，达956%，同样，前十名中过半数均为中小券商相关机构。 图8：单次跟投收益Top10机构 图9：平均跟投收益率Top10机构 1.1.3.新材料行业平均跟投收益率持续领先，工业行业提升明显 从行业来看，跟投主要集中在信息技术、工业、医疗保健、材料行业，四大行业占比97.8%，其中信息技术行业占比45.7%，这主要由科创板上市公司类型导致。 图10：各行业跟投收益额情况 材料行业平均跟投收益率最高，且大幅超过其他行业。平均跟投收益率上，材料行业最高，达到242%，其次是可选消费、信息技术、日常消费和工业，分别达164%、159%、144%、138%。 而从单次获配投入及跟投收益来看，单次获配投入额最高的为信息技术、医疗保健、可选消费，分别为0.57/0.53/0.42亿元，而单次跟投收益额最高的却分别为信息技术、材料、可选消费行业，分别为0.90/0.85/0.70亿元。 图11：材料行业跟投收益率最高 图12：各行业单次跟投情况 新材料行业2019-2021年上市的公司跟投收益率各年均处于前列，工业行业跟投性价比明显提升。从各年度来看，材料行业在2019年、2020年上市的公司跟投收益率均处于第二名，而2021年则大幅领先其他行业，达到276%。医疗保健行业虽在2019年位列第一，但2020年、2021年跟投收益率均表现较差，或与疫情期间，医疗保健行业公司IPO发行定价较高有关。而信息技术行业则均处于第三或第四名。工业行业2020年、2021年相比于其他行业跟投性价比明显提升，跟投收益率排名由2019年的第五名逐步提升2021年的第二名。 图13：各年度行业平均跟投收益率情况 1.1.4.创业板跟投案例仅9家，仍待发展 创业板当前跟投案例较少，仅9家公司。其中跟投收益分化较为严重，收益率最高达320%，，对应收益额为7036万元，而跟投收益率最低的为-21.9%，对应收益率额为-1314万元。 表2：创业板券商跟投情况 1.2.北交所放开“保荐+直投”、联合保荐限制，有望进一步推高券商参与积极性 2021年11月，证监会发布监管规则适用指引——机构类第1号（2021年11月修订），明确对北交所上市公司相关保荐机构放开保荐及投资时点限制，可以采用“先保荐、后直投”模式，同时，对保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构股份超过7%的，不再要求联合保荐。 图14：证监会发布监管规则适用指引——机构类第1号（2021年11月修订） 表3：北交所、科创板、创业板保荐及投资政策对比 此举一方面有利于新三板公开发行前做市商和后续混合交易引入做市商的政策制度衔接，同时，北交所上市公司来自新三板，或能推动主办券商参与企业定增、做市、直投等以进一步帮助企业发展，发挥融资作用。而结合北交所的税收优惠政策，同时券商投资更接近上市发行期，投资回报确定性较强，再考虑到科创板跟投制度实行以来，券商跟投由“资金压力”转成“收益来源”，更为灵活、进一步松绑的保荐+直投政策有望推高券商参与北交所建设的积极性。 而另一方面，询价新规的影响，或迫使券商直投采用“前移”策略，更侧重上市前的投资机会，以降低投资成本。从估值方面，目前创新层估值明显低于北证A股，最新PE TTM （中值）创新层为17.25X，北证A股为29.50X，最新PE TTM （整体法）创新层为19.78X，北证A股为38.53X。 图15：北交所保荐政策预计影响 图16：创新层与北证A股估值对比（市盈率 TTM ，整体法）图17：创新层与北证A股估值对比（市盈率 TTM ，中值） 1.3.海外投行直投业务多元化发展，横跨股权、信贷及不动产等领域 而海外投行直投则进一步发展，并在传统金融基础上大幅扩展领域，其中以高盛为例，其资产管理部门子业务包括企业私募股权、成长股投资、基础设施投资、夹层债务兔子、高级贷款、专业贷款、结构性信贷、替代能源投资、机会主义信贷、房地产股权、房地产信贷。 表4：高盛资产管理业务 2.市场表现：三板活跃指数周涨跌幅为+1.34% 新三板活跃指数周涨跌幅为+1.34%，新三板成指周涨跌幅为+1.00%。全市场视角下，活跃指数表现强于整体市场，活跃指数成交额较上周环比增速为-0.36%；新三板成指成交额较之上周环比增速为+8.26%。 图18：三板成指及三板活跃指数走势 表5：各主要指数周表现 3.新三板估值：北证A股PE(TTM)均值38.48倍，中值29.50倍； 做市交易PE(TTM)均值19.21倍，中值14.59倍 图19：北证A股PE(TTM)均值38.48倍，中值29.50倍 图20：做市交易PE(TTM)均值19.21倍，中值14.59倍 4.新三板市场个股表现 个股层面，北证A股森萱医药（+105.85%）、大唐药业（+35.92%）、鹿得医疗（+30.05%）涨幅靠前。 森萱医药致力于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。其中原料药主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等；医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体等；含氧杂环类化工中间体主要包括二氧五环、二氧六环。目前，公司多种原料药品种已获得国内GMP认证资质、欧盟CEP认证资质、澳大利亚GMP认证资质、美国DMF注册文件、美国VMF注册文件，且公司已通过了美国FDA现场核查(Establishment Inspection Report)，公司产品拥有较强的海外市场竞争实力。2021年前三季度公司实现收入3.98亿元，同比增速为-2.62%，实现归母净利润9839万元，同比增速为-9.75%。 图21：北证A股表现居前的十大个股 图22：北证A股表现居后的十大个股 创新层零奔洋（+225.85%）、雷特科技（+116.72%）、浪潮消防（+105.21%）涨幅靠前。 图23：创新层表现居前的十大个股 图24：创新层表现居后的十大个股 5.【新三板发行情况概览】 5.1.每月挂牌公司数量分布 截至最新，新三板挂牌公司6932家，其中竞价转让公司6523家，做市转让公司409家。 图25：月新增挂牌企业数量 5.2.新增挂牌公司业绩情况 截止最新，2021年12月共11家新增挂牌公司，2022年1月共0家新增挂牌公司。 表6：新增挂牌企业业绩情况 6.【新三板交易情况概览】 6.1.成交量环比增速为+58.33