全球运动鞋制造龙头，壁垒高筑成长加速

投资建议：目标价110.79元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。 公司是全球运动鞋履制造龙头 ，预计21-23年EPS分别为2.34/3.17/3.67元人民币。综合PE与DCF估值结果，目标价110.79元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为运动鞋制造企业（以裕元、丰泰为例）存在规模瓶颈，难以持续增长；我们认为公司产能优质，客户结构良好，且公司具备产能扩张实力，有望加速成长。 运动鞋履行业高景气，头部优质制造商有望尽享行业增长红利。 2010-2018年全球运动鞋市场规模由678亿美元增至1465亿美元，CAGR达10.1%，预计2025年将进一步增至3791亿美元，运动鞋履行业空间广阔。我们认为优质制造商有望尽享行业增长红利，主要由于下游品牌端集中度较高，品牌客户选择供应商的标准较为严苛，且近年来纷纷实施核心供应商策略，因此绑定优质大客户的头部制造商市场份额有望进一步提升。 优质客户资源保障订单增长，积极扩产业绩高增可期。公司作为全球运动鞋履制造龙头，年产量约2亿双，在研发实力、管理水平、交付周期等方面均处于行业领先水平。目前公司已与全球前十大运动鞋服公司中的6家建立合作关系，前五大客户（Nike、VF、Deckers、Puma、Under Armour）收入占比超过90%，2021年越南疫情导致行业中部分公司产能受损，全球运动鞋履产能持续紧张，公司扩产意愿积极，未来随着越南及印尼等地新工厂投产，公司有望加速成长，业绩持续高增可期。 风险提示：劳动力成本上升风险，疫情反复影响终端销售 1.全球运动鞋履制造龙头，收入利润稳健增长 1.1.运动鞋履制造翘楚，深度绑定国际知名品牌 全球领先的运动鞋履专业制造商，客户资源优质。华利集团前身为张聪渊于1990年成立的良兴实业（1997年新股东加入后更名为新沣集团），张聪渊曾担任新沣集团生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务。2013年，张聪渊家族收购新沣集团鞋履制造业务，对其控制的全部鞋履制造资产进行运营和管理，华利集团开始独立运营。目前公司是全球领先的运动鞋履制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售业务，产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋，主要客户均为全球知名的运动品牌，包括Nike、VF、Deckers、Puma及Columbia、Under Armour等。公司的管理总部及开发设计中心位于中国中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加及缅甸等地，贸易中心位于香港、中山和台湾，现有员工超过10万人，年产鞋履约2亿双。 图1：公司逐步与全球知名运动品牌建立合作关系 表1：公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋 图2：公司业务布局中山、香港、台湾、越南、缅甸、多米尼加等地 1.2.业绩持续稳健增长，产品结构不断优化 收入利润高质量增长，2021年前三季度表现良好。2017-2019年，公司收入由100.1亿元增长至151.7亿元，CAGR高达23.1%，2020年收入同比小幅下降8.1%至139.3亿，主要由于疫情下全球鞋履需求有所下降。 2017-2020年，公司归母净利润持续增长，由11.1亿元增至18.8亿元，CAGR为19.3%。2021年越南疫情反复，南部疫情尤为严重，裕元、丰泰等运动鞋履制造商的工厂被迫停工，而公司工厂位于越南北部，受疫情影响较小，订单较为饱和，2021年前三季度收入同比增长22.6%，归母净利润同比大幅增长51.6%。 图3：2017-2019年公司营业收入CAGR为23.1% 图4：2017-2020年公司归母净利润CAGR为19.3% 图5：公司越南工厂位于疫情较轻的越南北部 运动休闲鞋为核心产品，前五大客户收入占比超90%。1）分产品来看：运动休闲鞋是公司最主要的收入来源，占比在80%左右，运动休闲鞋毛利率较高且持续提升，由2017年的24.9%提升至2021H1的30.6%。受益于运动休闲鞋毛利率提高，近年来公司整体毛利率有所提升。2）分客户来看：17-19年公司前五大客户合计收入由83.1亿元增至130.6亿元，前五大客户收入占比持续提升，2021年前三季度已高达93.0%。 图6：17-20年运动休闲鞋收入CAGR为16.3% 图7：运动休闲鞋毛利率较高 图8：2017年至今前五大客户收入持续提升 图9：2021Q1-3公司前五大客户收入占比高达93.0% 1.3.股权清晰且集中，核心管理层稳定且资深 创始人家族持股87.5%，股权结构清晰且集中。董事长张聪渊是公司的实际控制人，与其妻周美月、其长子张志邦、其长女张文馨及其次子张育维共同构成一致行动人，五人分别通过全资控股智商有限、万智企业、忠裕企业 、 耀锦企业及昇峰企业间接持有公司35.00%/8.75%/17.50%/13.12%/13.12%的股份，家族合计持股87.48%，股权结构清晰且集中。 图10：创始人家族持股87.5%（截止至2021年三季报） 核心管理层稳定且资深。公司核心管理层在鞋履行业普遍拥有15年以上的从业经验，在公司任职时间普遍超过10年，长期陪伴公司成长。 董事长兼创始人张聪渊曾任职于台湾景新鞋业、广州番禺兴泰鞋业及新沣集团，具有超过50年的鞋履制造经验，拥有敏锐的行业洞察力与前瞻性。总经理刘淑娟曾是全球知名运动品牌匡威的全球开发业务资深总监，在研发设计方面经验丰富，能准确把控下游客户核心诉求，协助公司构建深厚壁垒。在依赖行业经验与资源积累的鞋履制造业中，长期稳定且资深的管理层帮助公司在行业竞争中脱颖而出。 表2：公司核心管理层经验丰富 2.借力黄金赛道，优质运动鞋履制造商空间广阔 2.1.运动鞋履行业景气度高，品牌端集中化趋势明显 运功鞋履行业景气度高，增速优于整体鞋履市场。在所有的鞋履品类中，运动鞋的功能性突出、使用场景多样且用户范围广泛。近年来，得益于各国政策对体育运动的支持及运动鞋履使用场景的不断拓宽，全球运动鞋履市场高速发展，增速远高于整体鞋履市场。根据Grand View Research及Statista发布的数据，2010-2018年全球运动鞋履市场规模由678亿美元增长至1465亿美元，CAGR高达10.1%，远高于全球鞋履市场。 图11：2010-2018年全球运动鞋履市场CAGR为10.1% 图12：2010-2018年全球鞋履市场CAGR为1.9% 全球运动鞋履市场未来有望持续快速扩容。根据前瞻产业研究院数据显示，2020年因新冠疫情影响全球运动鞋需求量有所下降，但自2021年起全球运动鞋市场需求将保持稳定增长，预计2025年全球运动鞋市场规模将达到3791亿美元左右，2021-2025年CAGR为19.8%。全球运动鞋履市场有望持续高速扩容的原因主要有： 发展中国家人均鞋履购买量仍有较大提升空间。目前美国及日本等发达国家年人均鞋履购买量都在3双以上，而世界前两大人口大国中国及印度的年人均鞋履购买量仅为2.9/1.9双。在此背景下，未来发展中国家的人均鞋履购买量有望随着不断提升的购买力而显著提高，全球鞋履市场有望进一步扩大。 运动鞋履渗透率有望持续提升。1）在经济发展、政策支持及疫情催化等因素的共同作用下，近年来户外运动、极限运动等非传统体育运动兴起，催生了相应的运动鞋品类，为运动鞋履市场带来新增长引擎。2）近年来品牌商根据消费者不同的运动水平（初学、进阶、专业等）及使用目的（训练、竞速等）打造了相应的运动鞋品类，当消费者的运动水平及使用目的发生变化时，更加细分的运动鞋品类有助于增加用户的复购率。 图13：发展中国家人均鞋履购买量仍有较大提升空间 图14：2010-2018年全球运动鞋渗透率持续提升 运动鞋服品牌端集中度较高，马太效应显著。由于运动鞋服具备明显的功能属性，同时优质的体育营销资源较为稀缺，因此头部运动鞋服品牌往往能够凭借强大的研发能力及优质的营销资源建立壁垒。以我国为例，运动鞋服行业的集中度远高于男装、女装等其余服装子行业，2015-2020年行业CR3/CR10分别提升10.7/13.5pct，行业马太效应愈发明显。 图15：2020年我国运动鞋服行业集中度远高于其余服装子行业 图16：2015-2020年我国运动鞋服行业集中度不断提升 2.2.品牌实施核心供应商策略，优质制造商份额有望持续提升 运动鞋履行业经营模式特点突出，可分为品牌运营与制造分离模式、品牌运营与制造一体模式及两者兼具的模式，其中品牌运营与制造分离模式已成为行业大趋势。 品牌运营与制造分离：全球知名运动鞋履品牌普遍采用的模式。目前全球知名运动鞋履品牌大多采用品牌运营与制造相分离的模式。 在该模式下，品牌商主要负责品牌价值塑造、营销及产品设计，着力于微笑曲线的左右两端，相关品牌商包括Nike、Adidas、Under Armour等；制造商最初专注于微笑曲线中间的OEM代工业务，后来部分头部企业凭借强大的技术实力与敏锐的市场洞察力，参与到产品的开发设计中，由此衍生出ODM经营模式。目前全球知名的运动鞋履制造企业包括裕元集团、丰泰企业、华利集团等。 图17：品牌运营与制造分离模式中品牌商位于微笑曲线左右两端，制造商由中间向左侧延伸 品牌与制造一体化：企业较少采用的模式。品牌与制造一体化指企业同时负责品牌运营及生产制造，为重资产模式，对于企业的规模、运营管理能力及资金实力等方面要求较高。目前主要采用这种模式的企业包括贵人鸟、万里马等，但上述企业并非完全自产，同样存在少部分鞋履外包生产。 部分企业同时采用上述两种模式，但自产比例呈下降趋势。目前安踏、特步等公司同时采用品牌运营与制造分离及品牌运营与制造一体化两种模式，产品既有外包生产也有部分自产。但近年来上述品牌不断降低自产比例，更加专注于附加值更高的品牌运营环节，将生产环节外包给专业的制造商。 图18：2016-2020年安踏品牌、特步品牌鞋履产品自产比例有所下降（按销售量统计） 品牌商外包生产鞋履已成为行业大趋势，制造商迎来发展机遇。同时，由于品牌商选择供应商的标准极为严苛，且近年来部分品牌商开始实施核心供应商策略，在此背景下，订单加速流向头部优质供应商，行业集中度有望进一步提升： 品牌端选择供应商的标准严苛，优质制造商竞争优势凸显。品牌商在选择新的供应商时，通常需要1年左右的时间进行考察和验厂，其考量因素包括开发能力、生产能力、交付能力、环保与社会责任等多方面。优质供应商可凭借丰富的行业经验、良好的市场口碑及卓越的开发设计能力获得品牌客户的信任，叠加下游品牌端的集中度日益攀升，绑定优质大客户的头部制造商有望获得越来越高的市场份额。 图19：品牌商具备严苛的供应商选择策略 运动品牌实施核心供应商策略，推动制造商集中度进一步提升。近年来全球头部运动品牌出于保障产品品质、产品交期及供应链稳定性的目的，纷纷实施核心供应商策略，不断精简供应商数量，并且更加青睐于与合作时间较久的供应商合作。如FY2018及之前，Nike前四大鞋履制造商合计占比低于59%，FY2019至今CR4提升至61%； 2020年Adidas鞋履供应商平均合作时间高达15.3年，合作时间10年及以上的供应商占比过半。在此背景下，订单加速流向优质供应商，行业集中度进一步提升。 图20：FY2014-FY2021Nike鞋履供应商集中度有所提升（按供应量统计） 图21：2020年Adidas核心鞋履供应商中合作时间10年及以上的占比过半 FY2019-2021，前四大制造商份额均超过10%） 2.3.成本优势推动，全球鞋履制造业向东南亚转移 近年来全球鞋履制造业持续向东南亚地区转移。分大洲来看，亚洲是全球鞋履生产的集中地，2020年产量占比高达87.6%，遥遥领先于其他大洲。分国家来看，2017-2019年中国蝉联世界鞋履第一大生产国，但产量占比由57.5%下降至55.5%，而位居第2-4名的东南亚国家印度、越南及印度尼西亚的产量合计占比分别为19.6%/21.4%/21.