产能逐步释放促进公司二倍体狂苗放量增长，进军宠物疫苗领域贡献业绩新增量

狂犬疫苗是刚需疫苗品种，人二倍体细胞狂犬疫苗是预防狂犬病的金标准疫苗 狂犬病致死率接近100%，注射狂犬疫苗是预防关键。2015-2020年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000-8000万支，其中 Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，目前在整体批签发量中占比85%以上。人二倍体细胞狂犬疫苗接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，因此被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。在目前国家药监部门对于疫苗的质量及安全性不断加强监管的背景下，人二倍体细胞狂犬疫苗以其采用人二倍体细胞为细胞基质培养狂犬病病毒等的差异化优势，有望逐步替代Vero细胞狂犬疫苗。 人二倍体细胞狂犬疫苗目前占比仅5%，为公司独家品种，随着公司产能释放，占比有望快速提升 人二倍体细胞狂犬疫苗为康华生物独家产品，该疫苗生产工艺技术具有很强技术壁垒。此前由于公司产能限制，国内人二倍体细胞狂犬疫苗批签发量占比较低，2020年仅为5%。随着公司近年产能利用率持续提升，从2017年33%，提升至2019年近80%，2020年公司人二倍体细胞狂苗批签发量370万支。为提升产能及生产效率，满足市场对公司狂犬病疫苗需求，公司建设的技改项目二车间产能也已于2021年6月正式投产，二车间设计产能为200万支，正式投产打开了之前限制公司的产能瓶颈。与此同 时，公司目前还有上市募投项目新增产能产线建设，该产能设计为600万支/年，有望2023年建成，届时，公司人二倍体细胞狂犬疫苗年产能将达到1100万支，有望实现公司销售额的大幅度增长。 宠物疫苗不同于传统兽用疫苗，公司进军动物疫苗行业带来业绩新增量 不同于传统兽用疫苗，大规模养殖对于疫苗价格敏感度较高。随着国内社会经济水平的提升，宠物对于宠物主而言，家养宠物在人们心中的地位逐步呈现“拟人化”，宠物主人对宠物健康关注度非常高。因此，优质的宠物疫苗将会受到宠物主青睐，也是宠物医疗保健消费未来发展方向。2020年国内动物用狂犬病疫苗总批签发数据仅2500万头份，城镇动物用狂犬疫苗市场存在5500万头份缺口。公司通过参股和签署战略合作协议，跻身动物用狂犬疫苗行业，宠物疫苗销售将有望为公司业绩带来新增量。 股票回购和股权激励彰显公司未来发展信心，3年CAGR 有望达到47% 2021年5月，公司开展限制性股票激励计划，向符合授予条件的73名激励对象授予10万股（授予价格202.80元，对应市值2028万元）。本激励计划公司层面考核2021-2023三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核目标为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增速分别为48%/108%/218%，对应2021-2023年净利润分别为5.7/8.5/13.0亿元，2020-2023年净利润CAGR有望达到47%。同时，公司近期还开展了股票回购，股权激励和股票回购均彰显公司对未来发展信心。 盈利预测 考虑到公司人二倍体细胞狂犬疫苗产能加速释放，以及公司代理的宠物用狂犬疫苗将带来新的增量，在不考虑非经常性损益的情况下，我们上调公司2021-2022年营业收入和归母净利润，2021-2022年营业收入从12.58/15.62亿元，上调到 13.45/19.89亿元，归母净利润从5.78/7.63亿元，上调到 5.79/8.56亿元，新增2023年盈利预测，预计2023年公司营业收入为29.92亿元，归母净利润为13.18亿元。2021-2023年EPS为6.43/9.51/14.64元，对应2021年12月31日股价212.72元/股，PE为33/22/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 人二倍体细胞狂犬疫苗销售不及预期风险；公司产能建设计划不及预期风险；公司在研管线推进进度不及预期风险；宠物疫苗销售不及预期风险。 1.核心投资逻辑 1.1.产能逐步释放驱动业绩进入快速增长通道，股权激励解锁对应三年净利润复合增速47%彰显信心 人二倍体细胞狂犬疫苗生产工艺难度极高，公司产品早在2014年就获批上市，也经历过前期产能利用率极低的阶段，2019年技改更是导致当年产量接近停滞不前，但2020年以来，公司产能利用率持续大幅提升，二车间也已经于2021年6月投产，为2021~2022年的产销量增长奠定了基础，2023年，预计公司募投项目新产能也将建成投产，届时公司年产能将达到1100万支，实际产量有望更高，这将打开长期增长空间的产能瓶颈制约。 2021年5月，公司开展限制性股票激励计划，向符合授予条件的73名激励对象授予10万股。本激励计划公司层面考核2021-2023三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核目标为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增速分别为 48%/108%/218%，对应2021-2023年净利润分别为5.7/8.5/13.0亿元，2020-2023年净利润CAGR为47%。同时，公司近期还开展了股票回购，截至2021年11月30日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份23.35万股，占公 司总股本的比例为0.26%，最高成交价为172.35元/股，最低成交价为162.85元/股，成交总金额为3921.84万元。股权激励和股票回购均彰显公司对未来发展信心。彰显公司对未来发展信心十足。 1.2.进军宠物疫苗领域潜在市场空间大，为公司后续研发管线推进争取了窗口期 国内每年宠物用狂犬疫苗市场空间规模约36亿元，目前宠物狂犬疫苗存在较大市场缺口。根据《2020年宠物行业白皮书》显示，国内城镇犬猫数量达到1亿只，预达到80%接种率约需8000万头份狂犬病疫苗，宠物每年需要接种一剂狂犬疫苗。根据京东商城数据显示，进口狂犬疫苗辉瑞的宠物狂犬疫苗瑞比克终端价格约70元/支，国产狂犬疫苗吉林五星的宠物狂犬疫苗终端价格约20元/支。假设一只宠物每次使用一支狂犬疫苗，进口产品和国产产品市占率各一半，国内宠物用狂犬疫苗每年市场空间为36亿元。根据中国兽药基础信息网批签发数据统计，2020年国内动物用狂犬病疫苗总批签发数据仅2500万头份，城镇动物用狂犬疫苗市场存在5500万头份缺口。 假设按照2020年2500万头份宠物用狂犬疫苗数量计算（国产产品占比三分之二，进口产品占比三分之一），2020年宠物用狂犬疫苗市场规模为9亿元，与理论36亿元每年市场规模相比，还存在较大市场增长空间。 公司进军宠物用狂犬疫苗行业，为公司后续研发管线推进争取了时间窗口期。公司通过参股和签署战略合作协议，跻身动物用狂犬疫苗行业，宠物疫苗销售将有望为 公司业绩带来新增量。我们认为，宠物用狂犬疫苗业务有望成为公司的第二增长曲线，延长了公司现有产品持续快速增长的时间窗口，为后续管线推进争取了时间。目前公司有10个在研项目，其中六价诺如病毒疫苗有望在2022年上半年进入临床1期试验，ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗也有望于2022年下半年进入临床1期试验。 1.3.人二倍体细胞狂犬疫苗进口替代空间很大，生产技术难度极高 此前，市场对于公司主要存在两大疑虑 1、市场担心公司产品线相对单一：公司此前虽然仅有人二倍体狂犬疫苗一个核心单品，但我们认为，国内狂犬疫苗每年批签发量在6000-8000万支，市场空间足够大，2020年人二倍体细胞狂犬疫苗批签发占比仅5%，且为公司独家产品。而此前限制公司业绩增长的产能瓶颈也逐步被打开，在狂犬疫苗高市场空间和人二倍体狂犬疫苗低渗透率的背景下，我们认为当前公司人二倍体细胞狂犬疫苗能够支撑公司继续保持高速增长。与此同时，如前所述，公司已成功进入宠物狂犬疫苗市场，这有望成为公司业绩增长的新增量，是公司业绩增长的另一驱动因素。此外，除上述研发项目外，公司积极开展外部研发合作，通过参股以及代理产品方式，快速丰富自身产品管线，进入 mRNA疫苗领域、结核病诊断及膀胱癌治疗领域。我们认为，在公司积极的推动下，公司未来上市产品管线有望得到快速扩充。 2、市场担心后续人二倍体细胞狂犬疫苗竞争加剧：我们认为，不同于其他 趋于成熟的品种，如果有新厂家产品上市加入，确实会是存量市场的再划分，但人二倍体细胞狂犬疫苗市场目前还处于低渗透率阶段，后续替代vero细胞狂犬疫苗将使得人二倍体细胞狂犬疫苗进入高速增长阶段。从当前其他人二倍体细胞狂犬疫苗潜在竞争者上市进度来看，2023年以后即使有新厂家上市销售，也不会出现恶意竞争的局面，相反，多一家企业一起进行市场推广和学术教育，有望进一步普及人二倍体细胞狂犬疫苗相比vero细胞狂犬疫苗的产品优势，加速产品替代升级。而且，人二倍细胞体狂犬疫苗生产工艺难度极高，新上市产品产能释放的节奏也有待于观察，我们认为，不会对公司产品的增长造成显著影响。 1.4.2020~2023年净利润有望达到复合增速47%，2022年估值约22倍 2021年5月，公司开展限制性股票激励计划，向符合授予条件的73名激励对象授予10万股，限制性股票授予价格为202.80元/股，对应市值2028万元。本次股权激励100%解锁条件为，以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增速分别为 48%/108%/218%，对应2021-2023年净利润分别为5.7/8.5/13.0亿元，2020-2023年净利润CAGR为47%，彰显公司对未来发展信心十足。若按照公司股权激励对应2022年净利润计算，对应2021年12月31日212.72元/股，估值仅为22倍。若公司按照股权激励解锁条件，2020-2023年净利润CAGR有望达到47%，则我们认为市场对于公司当前现有人二倍体狂犬疫苗产能释放和宠物用狂犬疫苗业务存在显著预期差，公司当前估值显著被低估。 2.公司概况 2.1.深耕狂犬疫苗业务，覆盖人用和动物用疫苗领域 康华生物为综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，目前已上市销售的产品有冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，同时公司正进军宠物疫苗行业，独家代理了两款宠物用狂犬疫苗。 公司董事长王振滔先生直接持股13.78%，通过奥康集团间接持股16.08%，合计持股29.86%，为公司实际控制人。王振滔先生也是上市公司奥康国际（603001）的实际控制人和董事长。 2.2.业绩高增长，净利率水平持续提升 人二倍体细胞狂犬疫苗是公司当前营收和利润主要来源，新增产能释放有望带动公司业绩持续高增长。目前公司在售产品为人二倍体细胞狂犬疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中人二倍体细胞狂犬疫苗是公司的主力产品，收入贡献占比95%以上，是公司当前重要的利润来源。2015-2020年，随着人二倍体细胞狂犬疫苗放量增长，康华生物业绩整体持续高增长。由于产能受限，公司技改项目二车间产能于2021年6月才开始正式投产，新增产能释放需要时间，因此公司2021年Q1-Q3实现收入7.9亿元，同比下滑4.14%。2021年Q1-Q3，公司归母净利润实现5.83亿元，同比增长69.75%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比增长0.19%，其中非经常性损益主要为参股公司艾博生物公允价值变动损益约2.38亿元。目前公司技改项目二车间产能已于2021年6月开始顺利投产，随着公司产能逐步增加，业绩有望持续高速增长。 随着规模效应逐步显现，公司净利率持续提升。公司毛利率从2015年的84%提升至2020的94%，毛利率水平在2018年后维持在90%以上。期间费率有所下降，销售费率在2018年达到最高峰45%，之后逐步下降，2021Q3为28%。管理费率从2016年的21%下降至2021Q3的8%。需要指出的是，由于公司参股艾博生物，2021年Q1-Q3获得艾博生物公允价值变动损益约2.38亿元，使得公司净利润大幅增加。但从公司扣非净利率来看，公司扣非净利率也持续提升，2021年Q3已达到44%。 2.3.自研和外部合作，共同推动公司产品管线丰富 目前公司有10个在研项目，其中3款疫苗在研项目有