产能逐步释放促进公司二倍体狂苗放量增长，进军宠物疫苗领域贡献业绩新增量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 产能逐步释放促进公司二倍体狂苗放量增长，进军宠物疫苗领域贡献业绩新增量 [Table_Title2] 康华生物(300841) [Table_Summary] 狂犬疫苗是刚需疫苗品种，人二倍体细胞狂犬疫苗是预防狂犬病的金标准疫苗 狂犬病致死率接近100%，注射狂犬疫苗是预防关键。2015-2020年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000-8000万支，其中Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，目前在整体批签发量中占比85%以上。人二倍体细胞狂犬疫苗接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，因此被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。在目前国家药监部门对于疫苗的质量及安全性不断加强监管的背景下，人二倍体细胞狂犬疫苗以其采用人二倍体细胞为细胞基质培养狂犬病病毒等的差异化优势，有望逐步替代Vero细胞狂犬疫苗。 人二倍体细胞狂犬疫苗目前占比仅5%，为公司独家品种，随着公司产能释放，占比有望快速提升 人二倍体细胞狂犬疫苗为康华生物独家产品，该疫苗生产工艺技术具有很强技术壁垒。此前由于公司产能限制，国内人二倍体细胞狂犬疫苗批签发量占比较低，2020年仅为5%。随着公司近年产能利用率持续提升，从2017年33%，提升至2019年近80%，2020年公司人二倍体细胞狂苗批签发量370万支。为提升产能及生产效率，满足市场对公司狂犬病疫苗需求，公司建设的技改项目二车间产能也已于2021年6月正式投产，二车间设计产能为200万支，正式投产打开了之前限制公司的产能瓶颈。与此同时，公司目前还有上市募投项目新增产能产线建设，该产能设计为600万支/年，有望2023年建成，届时，公司人二倍体细胞狂犬疫苗年产能将达到1100万支，有望实现公司销售额的大幅度增长。 宠物疫苗不同于传统兽用疫苗，公司进军动物疫苗行业带来业绩新增量 不同于传统兽用疫苗，大规模养殖对于疫苗价格敏感度较高。随着国内社会经济水平的提升，宠物对于宠物主而言，家养宠物在人们心中的地位逐步呈现“拟人化”，宠物主人对宠物健康关注度非常高。因此，优质的宠物疫苗将会受到宠物主青睐，也是宠物医疗保健消费未来发展方向。2020年国内动物用狂犬病疫苗总批签发数据仅2500万头份，城镇动物用狂犬疫苗市场存在5500万头份缺口。公司通过参股和签署战略合作协议，跻身动物用狂犬疫苗行业，宠物疫苗销售将有望为公司业绩带来新增量。 股票回购和股权激励彰显公司未来发展信心，3年CAGR 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 212.72 [Table_Basedata] 股票代码： 300841 52 周最高价/最低价： 590.18/156.0 总市值(亿) 191.45 自由流通市值(亿) 130.69 自由流通股数(百万) 61.44 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 联系人：支君 邮箱：zhijun@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西医药】康华生物（300841）：新产能即将释放，量价齐升业绩高增长 2020.10.22 2.康华生物（300841）：二倍体狂苗供不应求，盈利能力持续提升 2020.09.18 3.【华西医药】康华生物(300841)：二倍体狂苗放量，盈利能力持续提升20200824 -50%-35%-20%-5%10%26%2020/122021/032021/062021/092021/12相对股价%康华生物沪深300[Table_Date] 2022年01月03日 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 有望达到47% 2021年5月，公司开展限制性股票激励计划，向符合授予条件的73名激励对象授予10万股（授予价格202.80元，对应市值2028万元）。本激励计划公司层面考核2021-2023三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核目标为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增速分别为48%/108%/218%，对应2021-2023年净利润分别为5.7/8.5/13.0亿元，2020-2023年净利润CAGR有望达到47%。同时，公司近期还开展了股票回购，股权激励和股票回购均彰显公司对未来发展信心。 盈利预测 考虑到公司人二倍体细胞狂犬疫苗产能加速释放，以及公司代理的宠物用狂犬疫苗将带来新的增量，在不考虑非经常性损益的情况下，我们上调公司2021-2022年营业收入和归母净利润，2021-2022年营业收入从12.58/15.62亿元，上调到13.45/19.89亿元，归母净利润从5.78/7.63亿元，上调到5.79/8.56亿元，新增2023年盈利预测，预计2023年公司营业收入为29.92亿元，归母净利润为13.18亿元。2021-2023年EPS为6.43/9.51/14.64元，对应2021年12月31日股价212.72元/股，PE为33/22/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 人二倍体细胞狂犬疫苗销售不及预期风险；公司产能建设计划不及预期风险；公司在研管线推进进度不及预期风险；宠物疫苗销售不及预期风险。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 555 1,039 1,345 1,989 2,992 YoY（%） -0.9% 87.3% 29.5% 47.9% 50.4% 归母净利润(百万元) 187 408 579 856 1,318 YoY（%） 21.1% 118.6% 41.8% 48.0% 54.0% 毛利率（%） 94.2% 93.9% 94.31% 94.06% 94.05% 每股收益（元） 4.15 7.77 6.43 9.51 14.64 ROE 32.5% 20.7% 22.4% 24.9% 27.7% 市盈率 51.26 27.38 33.09 22.36 14.53 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 核心投资逻辑..............................................................................................................................................................................................5 1.1. 产能逐步释放驱动业绩进入快速增长通道，股权激励解锁对应三年净利润复合增速47%彰显信心 ..........................5 1.2. 进军宠物疫苗领域潜在市场空间大，为公司后续研发管线推进争取了窗口期 .................................................................5 1.3. 人二倍体细胞狂犬疫苗进口替代空间很大，生产技术难度极高............................................................................................6 1.4. 2020~2023年净利润有望达到复合增速47%，2022年估值约22倍 ......................................................................................6 2. 公司概况.......................................................................................................................................................................................................6 2.1. 深耕狂犬疫苗业务，覆盖人用和动物用疫苗领域.......................................................................................................................6 2.2. 业绩高增长，净利率水平持续提升 .................................................................................................................................................7 2.3. 自研和外部合作，共同推动公司产品管线丰富 ...........................................................................................................................9 3. 人二倍体细胞狂犬疫苗为公司独家产品，渗透率有望快速提升 ............................................................................................. 10 3.1. 狂犬病死亡率高，疫苗预防是关键 .............................................................................................................................................. 10 3.2. 国内狂犬疫苗批签发数量大，二倍体渗透率低、提升空间大 ............................................................................................. 11 3.3. 人二倍体细胞狂犬疫苗规模化生产壁垒高，竞争格局好 ...................................................................................................... 13 3.4. 公司产能加速释放，人二倍体细胞狂犬疫苗有望加速增长.................................................................................................. 14 4. 宠物疫苗不同于传统兽用疫苗，公司进军动物疫苗行业带来业绩新增量 ........................................................................... 15 4.1. 宠物呈现“拟人化”，宠物疫苗市场空间大 .......