国内短期扰动，海外情况趋稳，长期壁垒强化

短期国内疫情扰动，公司宁波市北仑区部分工厂停产。1）据公司公告，为配合宁波疫情管控措施，公司宁波市北仑区部分生产工厂短期暂时停产，截至2022年1月2日下午3时，已确认宁波市北仑区10例阳性病例。2）我们根据其工厂分布，估算宁波成衣产能占集团比例约40%（即每天产能占集团全年产能的0.1%左右），其中（目前状态下）封控区/管控区成衣产能占比各20%左右。3）公司谨慎防控、反应迅速，并向隔离员工支付津贴以保障其生活、稳定未来生产。4）考虑国内疫情防控效果较佳，我们判断此次疫情短期对于2022全年生产经营业绩形成一定扰动，同时坚定看好公司自身核心竞争力提升、规模及效率优化驱动的中长期业绩增长： 产业链竞争力强化，规模扩张，效率提升。分区域来看：我们估算目前面料产能国内贡献约50%，成衣产能国内贡献近40%。1）海外：①海外产能利用率2021年陆续受到东南亚各地疫情影响，我们跟踪东南亚防控政策变化判断当前基本恢复，我们判断当前海外大部分工厂已恢复至95%以上。②公司持续推进海外扩产建设，柬埔寨、越南新工厂土建工厂基本完成，我们判断后续产能有望迅速爬坡。2）国内：国内工厂染整、织造技改提升效率，效果突出，我们跟踪并估算当前国内面料产能同比提升20%左右，同时新面料、新产品、数字化、自动化等持续巩固供应链壁垒。 订单需求充沛，深度合作优质客户。1）我们看好运动赛道中长期景气及对上游订单的驱动，随着品牌商精简供应商、疫情加速尾部产能出清带来格局优化，公司作为上游龙头占据优势。2）公司持续深化国际老客户合作、拓展新品类及国内客户，2020年前四大客户收入占比提升至84.6%。我们判断疫情后公司在主要大客户NIKE、Puma等中的占比有望继续保持高位。 2022年在低基数下有望快速增长。1）东南亚疫情影响2021年海外产能利用率，国内疫情2022年初亦有波动，我们估算疫情可控下2021/2022年公司产量增速分别近10%/约20%。2）外汇波动或带来影响，我们判断2021全年汇兑负面影响将较2021H1减少。3）综合来看，我们预计2021全年收入稳健增长/业绩承受压力，但2022年在低基数下有望快速增长。 投资建议。公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期受到环境影响，长期产能扩张、效率提升。我们预计2021~2023年公司归母净利润分别47.1/59.9/71.9亿元，现价对应2022年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外及国内疫情影响时间及范围超预期；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）