全球第三方检测行业TIC研究报告：SGS专题

全球TIC巨头启示录之SGS：内生成长的行业标杆，把握时代红利下的厚积薄发期行业专题报告机械设备行业2021年11月12日分析师：开文明执业证书编号：S0870521090002 2-40-2002040601990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020净利润（亿RMB）05101520253001020304050200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021SGS_PESGS_PB（右轴）050010001500200025003000350002000400060008000100001200019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021法郎SMI指数（右轴）SGS（SGSN.SIX）股价_前复权2002-2013年：总超额收益718.8%329.8%389.0%总超额收益41.6%资料来源：Bloomberg，上海证券研究所注：净利润采用2020.12.31瑞郎兑人民币中间价统一换算2013年后，SGS PE中枢为28倍 3核心观点①管理优化带来的利润率底部向上拐点期超额收益率最显著，其本质为高管变更带来的管理能力的提升。◼检测企业管理能力竞争的本质是高管的竞争。SGS超额收益集中出现在2001-2012年，在公司利润率快速增长以及估值提升的戴维斯双击下，股价11年上涨10.4倍，年化收益率23.7%。2002年，公司完成管理架构的改革，引入职业经理人翘楚，利润率底部反弹向上，股价2年上涨4.4倍，超额收益率330%。复盘SGS 1998年以来的每一波利润率提升，均伴随着董事会主席或CEO等高管的更迭。②持续前瞻布局卡位优势赛道、具有极强公信力优势的企业能够在行业红利期持续取得超额收益。◼2004-2012年，SGS持续取得超额收益率的源泉为：2000年初以来全球TIC行业快速发展，SGS在百年发展过程中持续前瞻布局卡位优质赛道，在早期布局的TIC主要赛道中享有极高的公信力，因而其业绩能在行业红利来临时厚积薄发。③以内生成长为主要发展模式的TIC企业，注定了其在行业红利过后成为类债券股。◼SGS以内生成长为主的发展模式，注定了其在行业红利期过后，业绩增速放缓，成为类债券股。2013年以来，由于亚洲经济增速放缓以及全球大宗商品周期下行，全球TIC行业增速放缓，SGS内生收入增速下台阶，保持在0-5%。而SGS的成长模式为“内生成长为主、外延并购为辅”，其并购贡献的收入增速长期保持在0-4%。◼2011年以来，SGS人力成本占收入比重持续提升，但管理优化带来的利润率提升只能基本覆盖人力成本的提升。在行业增速放缓期，头部TIC企业的业务线布局相似，公信力均处于第一梯队，产品相对同质化，提价权有限，难以通过提价转嫁提升的人力成本。④优选处于利润率底部拐点向上期，或在国内主要高成长赛道前瞻布局、且迎来行业红利的综合TIC企业。◼建议关注国内内生成长标杆&第三方检测龙头华测检测、管理优化逐步深入的广电计量、多元化布局加速的谱尼测试、向综合型检测企业进军的国内建工建材检测龙头国检集团、外延切入半导体检测的环境与可靠性试验领导者苏试试验、高低压电器检测行业龙头电科院、积极整合机动车检测站的安车检测等。◼风险提示：并购整合风险，实验室质量控制风险，核心管理层变动风险，行业发展低预期 4目录1 当之无愧的百年国际TIC巨头.......................................................................................................................................51.1 集团稳定经营长达140余年，为内生成长的行业标杆............................................................................................61.1.1 聚焦地域性业务，业务属性决定公司的扩张策略以并购为主....................................................................61.1.2 业务布局：八大业务线，消费品业务贡献超3成利润...................................................................................91.1.3 地理布局：欧洲和亚洲贡献近9成利润.............................................................................................................101.2利润和市值2020年前长期位居全球第一...................................................................................................................111.3 净利率中枢10%长期位居行业第一，或与其业务结构有关................................................................................122 2002-2012年年化收益率24%：前瞻布局铸就公信力优势，高管优势推波助澜.........................................152.1 2002-2003年利润率底部向上拐点的超额收益最显著...................................................................................162.2 收入：数十年前瞻布局铸就公信力优势，风至而厚积薄发..............................................................................182.2.1 全球TIC行业开始快速发展：2000年初全球行业标准统一+亚太经济崛起.........................................182.2.2 SGS前瞻布局卡位优质赛道，时间铸就公信力优势，只需等风来.........................................................202.3 利润率：引入职业经理人翘楚，管理能力持续上台阶......................................................................................222.3.1 行业属性决定了检测企业须拥有较强的管理能力.......................................................................................222.3.2 公司利润率每次向上拐点的背后均是高管的更迭......................................................................................233 为何2013年以来无显著超额收益？.........................................................................................................................273.1收入：内生成长的发展模式注定行业红利过后成为类债券股......................................................................... 283.1.1内生成长为主：行业红利已过，内生增速放缓............................................................................................283.1.2并购成长为辅：并购收入增速长期保持在0-4%...........................................................................................303.2 利润率：管理优化基本覆盖人力成本的增长,行业下行期提价能力有限.......................................................323.2.1管理优化带来的利润率提升基本覆盖人力成本的增长..............................................................................323.2.2 提价能力有限：头部企业产品相对同质化，下游需求低速增长.............................................................334 对中国检测企业投资借鉴意义...................................................................................................................................345 风险提示.........................................................................................................................................................................36 5一、当之无愧的百年国际TIC巨头 61.1 集团稳定经营长达140余年，为内生成长的行业标杆◼SGS自1878年成立至今已143年，其发展模式以内生成长为主，并在下游行业发展初期布局：①单一赛道布局期（1878-1950年）：欧洲TIC行业处于萌芽期，SGS谷物检验业务贡献80%以上收入；②向综合TIC企业进军，业务线＋地理区域综合布局（1951-1997年）：SGS抓住亚非拉非殖民化、苏联解体、亚洲经济快速发展的机会，以内生成长为主的模式持续卡位优质赛道（如1991年进入中国布局消费品检测）。③稳健发展期（2000年至今）：全球TIC行业快速发展，SGS的前瞻性布局进入收获期，稳步成长为国际TIC巨头。图1：SGS百年发展历程：持续多元化布局，业务线+地理布局见证时代的百年变迁1.1.1 成立140余年持续前瞻性布局多元化业务，内生成长贡献主要收入资料来源：SGS官网，上海证券研究所 71.1 集团稳定经营长达140余年，为内生成长的行业标杆◼SGS的业务发展模式以内生增长为主，其收入主要由内生增长贡献，2002-2013年内生收入增速保持在5%-15%，并购收入增速基本保持在0-4%，内生收入增速长期高于并购收入增速。◼对比来看，2003-2020年，SGS内生收入增速整体略高于BV和