家电成长股系列研究二：专精特新小巨人，布局整机增长可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 春光科技（603657） 证券研究报告 2021年12月19日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 23.7元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 134.40 流通A股股本(百万股) 134.40 A股总市值(百万元) 3,185.28 流通A股市值(百万元) 3,185.28 每股净资产(元) 7.30 资产负债率(%) 35.52 一年内最高/最低(元) 35.88/14.82 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 家电成长股系列研究二：专精特新小巨人，布局整机增长可期 吸尘器软管引领者，十年行业市占居首 春光科技主要从事清洁电器软管及配件产品的研发、生产和销售，致力于为清洁电器制造商提供多元化、系统化、定制化的软管及配件集成解决方案。公司软管及配件产品主要应用于吸尘器、挂烫机、洗碗机和户外清扫工业除尘系统等领域，近十年来生产的吸尘器软管销售量和市场占有率行业居首，连续三年主要经济指标及产品质量在浙江省塑料行业居首。 海内外收购加速布局清洁电器整机，品类协同发展加速 为向清洁电器整机业务领域的拓展，公司购买越南SUNTONE TECHNOLOGY COMPANY LIMITED 100%股权、苏州海力电器有限公司相关业务资产。其中，越南SUNTONE成立于2020年1月14日，主要从事吸尘器整机业务的研发、生产和销售，现已形成年加工组装150万台吸尘器整机的生产能力，为越南美的的供应商；海力电器主要从事吸尘器整机业务的研发、生产和销售，最近三年生产经营稳定，且已积累丰富的优质客户资源。春光科技与海力电器共同投资苏州尚腾，分别持股55%、45%并构成关联关系。 优质客户稳定合作降低替代风险，以销定产紧扣市场需求 公司深耕清洁电器软管行业多年，通过完善生产工艺和持续的技术积累及创新，为客户提供多元化、系统化、定制化的软管及配件产品，与戴森、美的、Shark等国内外品牌有长期的合作关系。公司产品销售采取直销模式，以销定产生产模式出货稳定，根据20年年报显示，各类软管产销率介于92%-97%。公司将软管及配件产品销售给其指定的吸尘器ODM/OEM厂商后，由ODM/OEM厂商制造成吸尘器整机后销售给吸尘器品牌企业。 整机业务蓄势待发，未来有望迅速增长 国内清洁电器代工市场广阔，我们对标与国内相近的日本清洁电器的发展路径，经我们测算，针对国内市场的代工规模，2022年国内吸尘器/扫地机/洗地机的销额市场规模分别为16.5/26.5/20.3亿元，合计63.3亿元。若仅考虑为国内市场代工，假设2022年春光占国内代工市场的5-10%，则公司2022年整机代工业务的收入规模为3.2-6.3亿元；收购的越南SUNTONE已具备年加工组装150万台吸尘器整机的生产能力，假设越南厂吸尘器代工价格与国内吸尘器代工价格相同，则150万台吸尘器的产能对应至少5亿左右的整机代工营收，若能增加为海外品牌的整机代工业务，则代工业务营收规模将更大。而新老业务协同发展，可提升整机配件的自产率，未来有望提升整机代工的利润水平。 投资建议：春光科技是国内清洁电器软管及配件行业龙头，依托技术、产品优势长期服务B端优质客户，采用领先技术并创造规模优势实现降本增效。公司通过收购海内外吸尘器整机企业布局整机领域，预期长期营收稳定增长且现金流向好。随着清洁电器软管业务规模稳增和整机产能进一步释放，业绩有望进一步增长。因此我们预计公司 2021-2023年净利润分别为归母净利润为1.5/2.2/2.9亿元；对应动态估值分别为21.9x、14.5x、11.2x。我们挑选行业清洁电器及小家电公司进行比较基于行业可比公司的PE及市值，参考行业平均估值，同时考虑到公司整机代工业务营收规模的增速较高，可以考虑适当上调估值区间，因此我们给予公司合理估值区间为2022年20-25倍PE，对应2022年45-56亿元市值，对应每股合理价格区间为33.4-41.8元/股。给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不及预期；测算存在主观判断和极端取值情况，仅供参考等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 562.87 854.00 1,360.89 1,955.43 2,587.44 增长率(%) 11.00 51.72 59.35 43.69 32.32 EBITDA(百万元) 148.44 212.14 172.26 260.77 342.83 净利润(百万元) 106.61 142.45 149.46 224.86 291.33 增长率(%) 5.59 33.62 4.93 50.44 29.56 EPS(元/股) 0.79 1.06 1.11 1.67 2.17 市盈率(P/E) 30.67 22.96 21.88 14.54 11.22 市净率(P/B) 3.75 3.40 3.18 2.86 2.54 市销率(P/S) 5.81 3.83 2.40 1.67 1.26 EV/EBITDA 12.78 9.19 19.06 11.59 9.91 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-7%9%25%41%57%73%89%2020-122021-042021-08春光科技白色家电沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 吸尘器软管引领者，十年行业市占居首 .................................................................................. 4 1.1. 技术革新+制造基地出海，清洁电器配件第一股应运而生 ............................................. 4 1.2. 家族企业股权结构稳定，组织架构清晰 ................................................................................ 4 1.3. 海内外收购加速布局清洁电器整机，品类协同发展加速 ................................................ 5 1.4. 优质客户稳定合作降低替代风险，以销定产紧扣市场需求 ........................................... 6 2. 消费升级+后疫情催生清洁需求，龙头尽享行业增长红利 .................................................. 7 2.1. 上游原料保障供应充足，下游性能需求利好技术型企业 ................................................ 7 2.2. 疫情持续发散，消费持续转向可选 ......................................................................................... 8 2.3. 下游放量反哺生产，需求驱动龙头效应凸显 ....................................................................... 9 3. 技术+产品+客户多维加码，协同发展整机增长可期 .......................................................... 10 3.1. 技术革新构建壁垒，产品升级满足多元需求 ..................................................................... 10 3.2. 优质B端客户长期赋能，拓展整机领域加码矩阵 ........................................................... 11 4. 整机业务蓄势待发，未来有望迅速增长 ................................................................................ 12 4.1. 清洁电器行业迅速增长，代工需求逐渐增加 ..................................................................... 12 4.1.1. 清洁电器市场规模测算 ................................................................................................... 13 4.2. 洗地机存在产能缺口，整机代工单价较高 .......................................................................... 17 4.3. 新老业务相互协同，开启代工市场的星辰大海 ................................................................ 18 4.4. 诸多代工厂成功转型自有品牌，打开未来成长想象空间 .............................................. 19 5. 核心财务数据分析 ...................................................................................................................... 20 5.1. 收入端：疫情催生清洁需求，原材料价格上升影响利润水平 ..................................... 20 5.2. 成本端：毛利率整体平稳，成本走高水平略有降低 ....................................................... 23 5.3. 费用端：持续薪酬&研发投入，营收高增速促使费用率下行 ...................................... 24 6. 估值与盈利预测 .......................................................................................................................... 24 6.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 24 6.2. 估值分析 .......................................................................................................................................... 25 投资建议 ................................................