敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月7日 化妆品 美妆、个护景气分化，精选优质个股标的 ——化妆品行业2019年度投资策略 行业年度报告 ◆行业概况：总体景气，18年受到消费环境波动影响 我国化妆品行业目前仍处于成长期，受益于三四线城市消费升级，总体景气度较高，2002-2017年零售额年复合增速20%。18年5月以来受到消费环境疲软影响增速有所放缓、但相对其他消费品类景气度仍更高。 结构分析：1）品类上：细分品类发展不一，其中个护发展较早,已相对成熟，美妆仍处成长期。2）定位上：08年以来现高端化趋势，17年占比提升至34%。3）渠道上：包括商超、百货、专营店及电商等，其中专营店与电商先后兴起份额持续提升、17年分别达10%和23%。4）竞争格局上：国际巨头占主导，本土品牌把握机遇地位提升，在大众护肤领域表现出色。 ◆美妆子行业：景气度高，格局雏形初现，营销+渠道打造大众端竞争力 美妆景气度高，主要包含护肤及彩妆两大品类，2012~17年三者市场规模复合增速分别为9%、8%、14%。近年来国内外（在中国/亚太区）美妆公司业绩总体靓丽，渠道变迁或终端零售波动带来业绩扰动，但进入2018年消费环境疲软背景下大部分公司仍保持快速/稳健增长，显示头部公司地位巩固、抗风险能力较强。 美妆竞争格局雏形初现，大众护肤领域本土品牌表现靓丽、前十大品牌中占五席，彩妆仍以国际品牌占主导。大众端产品差异性小，营销+渠道有助在行业扩张期快速抢占市场份额，内容营销兴起助力新锐品牌崛起、或为反应迅速的本土品牌提供弯道超车机遇。 ◆个护子行业：发展成熟、竞争激烈，消费者认知提升、产品研发成关键 个护（护发、沐浴等）行业率先获益消费升级，渗透基本完成，已发展成熟，2012~17年市场规模年复合增速5%。消费者认知水平提升、对产品要求更高，加剧行业竞争、集中度呈现下降趋势，行业竞争要素切换至产品力、研发与创新。近年来国内外（在中国/亚太区）个护公司收入增速水平较低、多为个位数，且易受到终端零售波动影响。 ◆未来展望：美妆发展空间大，期待多品牌多品类本土龙头诞生 当前我国人均化妆品消费水平仍较低，未来行业空间广阔，其中美妆需求释放潜力大，动力主要来自于渗透率提升及消费持续升级。1）分城市看，当前一二线城市美妆消费渗透基本完成，未来主要来自于一二线城市消费升级及低线城市渗透率提升；2）分人群看，目前以80、90后女性为主，未来发展动力在于该部分人群随年龄增长支出增多及渗透率提升、消费群体扩大，95后高端化消费趋势明显亦贡献增量、加速行业总体高端化。 国际化妆品龙头多为多品牌多品类本土集团，主要因本土品牌对消费者洞察能力更强，同时消费客群相近品类拓展协同性强。当前我国本土公司正逐步拓展多品牌/品类，期待未来做大做强。 ◆投资建议：行情表现与景气相符，关注高景气度的护肤领域 18年行业市场表现优于其他板块，与行业总体景气程度相符。 重点推荐美妆行业，推荐品牌营销、渠道拓展力强、反应迅速的护肤品牌，如珀莱雅、上海家化、御家汇等；个护领域关注产品力强、迎合当前消费趋势从而对抗行业景气下行的品牌，如拉芳家化等。 ◆风险分析：终端零售疲软，国外品牌降价，进口关税下调等。 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 罗晓婷(执业证书编号：S0930519010001 ) 021-52523673 luoxt@ebscn.com 行业主要数据图 0%10%20%0 20 40 20072008200920102011201220132014201520162017我国化妆品市场规模（百亿元）增速（右轴，%） 行业与上证指数对比图 -40%-20%0%20%40%1/31/262/273/224/185/156/77/37/268/209/1210/1511/711/3012/25化妆品上证指数 资料来源：Wind 相关研报 化妆品行业蓬勃发展，本土品牌初露锋芒——化妆品行业深度报告 ······················································2018-06-16 百年家化铸民族骄傲，日新月异焕华美红妆——上海家化（600315.SH）动态跟踪报告 ······················································2018-11-12 线上渠道强势发力，管理效率稳步提升——珀莱雅（603605.SH）2018半年报点评 ······················································2018-08-17 多品类全渠道运营，卡位护肤彩妆主赛道——珀莱雅（603605.SH）跟踪报告 ······················································2018-08-13 国货崛起大势所趋，高效运营开疆扩土——御家汇（300740.SH）跟踪报告 ······················································2018-06-28 运营能力突出，上半年利润保持稳健增长——御家汇（300740.SH）2018H1业绩预告点评 ······················································2018-07-10 2019-01-07 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我国化妆品行业获益消费升级近年总体维持较高景气、子行业个护及美妆等因发展阶段不同而出现景气分化。国外品牌占主导、本土品牌地位持续提升，近年零售波动背景下（尤其是2018年零售疲软）各个细分子行业国内外公司业绩表现如何？化妆品行业变化迅速、近年本土新锐品牌不断涌现、对品牌商有哪些启示？新一代年轻消费群体有哪些消费特性、对行业未来趋势有何启发？一二线城市消费渗透是否完成、未来发展动力来自何方？ 我们区别于市场的观点 1）我国化妆品市场中国外品牌占据主导，2018年双十一天猫化妆品前十榜单中国际品牌表现靓丽，市场对国际品牌对本土品牌竞争存担忧。为此我们分个护、美妆两大子行业梳理近年在零售波动下本土与国际公司（在中国/亚太区）收入增速表现，发现在行业景气度较高、格局雏形初现的美妆领域，国内外头部品牌收入增长稳健/靓丽、表现出较强的抗周期能力；而在发展成熟、竞争激烈的个护领域，国内外公司业绩表现易受零售波动干扰。 2）市场对美妆行业景气度较高已认知充分，但美妆未来行业细分机遇以及美妆公司胜出要素认知仍未充分。 首先，细分机遇看，本文通过详实数据研究发现当前一二线美妆渗透基本完成，未来行业动力来自于一二线城市消费升级、人均消费支出增多，四线及以下城市持续渗透，同时高端化趋势或加速，主要来自于95后年轻消费群体展现出对高端品牌的偏好以及当前主流消费群体（80、90后）随着年龄增长、收入提升对化妆品需求升级至功效性更强的高端品牌。 其次，胜出要素看，美妆公司的竞争离不开产品、营销及渠道等，其中大众领域由于当前大众产品差异性不大，竞争主要集中在品牌营销及渠道扩张，近年新锐品牌借力内容营销、分享电商红利在电商渠道迅速打响知名度以及本土大众一叶子护肤品牌通过巨额广告投入及广泛渠道扩张三年时间成长为龙头品牌等均为印证，当前内容营销、电商等新兴的营销/渠道模式均为本土品牌提供弯道超车的潜在机遇。同时需注意未来随着行业竞争加剧、大众品牌竞争将回归至产品端，该时点的到来或比市场想象的快。 3）高端化趋势愈演愈烈，而本土公司多定位大众端，市场普遍对本土公司未来发展存担忧。我们认为虽然高端化趋势凸显，但仍以渗透为主的四线及以下城市中大众品牌将继续占据主导，且本土公司在三四线及以下城市较国际品牌具有天然的渠道下沉优势。 投资观点 化妆品行业景气度相比其他消费品类高，其中美妆子行业景气度高、格局雏形初现、优质本土美妆公司地位持续提升。推荐品牌营销、渠道拓展力强、反应迅速的美妆品牌，如珀莱雅、上海家化、御家汇等。国投瑞银 2019-01-07 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 化妆品行业：消费升级下成长性优 ............................................................................................ 6 1.1、 概况：长期总体景气、短期受终端零售波动影响 ................................................................................... 6 1.2、 结构：高端化趋势凸显，个护、美妆等先后升级 ................................................................................... 8 1.3、 格局：国际品牌占主导，本土品牌地位提升 ......................................................................................... 10 1.4、 渠道：专营店、电商等先后兴起 ........................................................................................................... 12 2、 美妆子行业：景气度较高，格局雏形初现 ............................................................................... 15 2.1、 美妆行业：护肤先发、彩妆继起，本土品牌地位提升 .......................................................................... 15 2.2、 国内外公司业绩：头部公司持续快速增长、格局不断巩固 ................................................................... 18 2.3、 竞争策略：成长期需重营销与渠道铺设、抢占市场份额 ...................................................................... 19 3、 个护子行业：景气下行，竞争激烈 .......................................................................................... 23 3.1、 个护行业：发展成熟，需求多元化，经营难度加大 .............................................................................. 23 3.2、 国内外公司业绩：易受终端零售波动影响 ............................................................................................ 24 3.3、 竞争策略：消费者认识水平提升背景下需注重研发与创新 ................................................................... 25 4、 未来：护肤及彩妆等发展空间大，多品牌多品类本土龙头望诞生 .............