收购港中旅资产100%股权，解决同业竞争+完善免税布局

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免（601888） 证券研究报告 2021年12月16日 投资评级 行业 休闲服务/旅游综合 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 223.29元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A股总市值(百万元) 435,968.26 流通A股市值(百万元) 435,968.26 每股净资产(元) 14.74 资产负债率(%) 33.27 一年内最高/最低(元) 403.78/197.20 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国中免-公司点评:首次公开发行H股获证监会批复，有望持续巩固免税龙头地位，深化上游供应链及海外市场竞争优势》 2021-11-15 2 《中国中免-季报点评:21Q3归母净利同增40.22%，未来海南免税店扩容及顶奢 引 入 龙 头 价 值 进 一 步 凸 显 》 2021-11-02 3 《中国中免-公司点评:海南免税业务税收优惠政策落地，未来三年业绩实现大幅增长，公司海南免税业务竞争力持续增强》 2021-09-30 股价走势 收购港中旅资产100%股权，解决同业竞争+完善免税布局 事件：公司发布公告，公司与控股股东全资子公司中旅资产签署了股权收购协议，拟以非公开协议转让方式现金收购其持有的港中旅资产公司100%股权，交易金额为人民币1.26亿元。 此次收购解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题，完善了公司在市内免税方面的布局。此次收购在于完成此前控股股东解决同业竞争的承诺。港中旅资产公司拥有免税外汇商品经营资质，可以经营外汇免税商店，即回国补购型的市内免税店。截止2021年9月30日，港中旅资产的资产总额1353.7万元，负债总额155.59万元，净资产1198.11万元。2021年1-9月，实现营业收入8.14万元，净亏损98.54万元。此次交易有助于中免进一步整合免税资源，巩固和完善公司免税业务布局。 持续关注后续政策开放。一方面岛民免税落地在即，将与离岛免税共同驱动海南免税市场发展。岛民免税政策的落地和未来离岛免税商品服务种类、价格、品质的优化，将为岛民免税和离岛免税带来较大成长空间，驱动海南免税市场蓬勃发展，预期海南岛民免税市场规模有望超千亿元。另一方面，长期来看预期疫情影响逐步消除，国际客流有望恢复，市内免税仍会稳步推进落地。 投资建议：公司一方面加快三亚免税城扩建和海口国际免税城建设，一方面加速顶奢的引进，未来将进一步巩固全球免税龙头地位，供应链优势、区位优势有望进一步凸显。我们预计公司21-22年业绩为110/150亿元，当前股价对应PE分别为40x/29x，坚定推荐。 风险提示：免税政策变动风险，免税格局竞争加剧风险，新项目建设不及预期，局部疫情反复风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 47,966.50 52,596.84 87,489.58 118,250.92 165,551.28 增长率(%) 2.04 9.65 66.34 35.16 40.00 EBITDA(百万元) 8,102.66 11,047.69 15,946.68 21,837.11 31,197.14 净利润(百万元) 4,628.99 6,139.94 11,013.95 15,046.72 21,371.33 增长率(%) 49.58 32.64 79.38 36.62 42.03 EPS(元/股) 2.37 3.14 5.64 7.71 10.95 市盈率(P/E) 94.18 71.01 39.58 28.97 20.40 市净率(P/B) 21.92 19.54 13.74 9.73 6.98 市销率(P/S) 9.09 8.29 4.98 3.69 2.63 EV/EBITDA 19.94 48.61 26.14 18.29 12.79 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%4%16%28%40%52%64%76%2020-122021-042021-082021-12中国中免沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件：公司发布公告收购港中旅资产100%股权 公司发布公告，公司与控股股东全资子公司中旅资产签署了股权收购协议，拟以非公开协议转让方式现金收购其持有的港中旅资产公司100%股权，交易金额为人民币1.26亿元。 图1：中免收购港中旅资产公司100%股权示意图 资料来源：Wind，企查查，公司公告，天风证券研究所 2. 点评：有助于解决同业竞争，完善免税业务布局 此次收购解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题，完善了公司在市内免税方面的布局。此次收购在于完成此前控股股东解决同业竞争的承诺。港中旅资产公司拥有免税外汇商品经营资质，可以经营外汇免税商店，即回国补购型的市内免税店。截止2021年9月30日，港中旅资产的资产总额1353.7万元，负债总额155.59万元，净资产1198.11万元。2021年1-9月，实现营业收入8.14万元，净亏损98.54万元。此次交易有助于中免进一步整合免税资源，巩固和完善公司免税业务布局。 持续关注后续政策开放。一方面岛民免税落地在即，将与离岛免税共同驱动海南免税市场发展。岛民免税政策的落地和未来离岛免税商品服务种类、价格、品质的优化，将为岛民免税和离岛免税带来较大成长空间，驱动海南免税市场蓬勃发展，预期2025年之前海南岛民免税市场规模有望超2000亿元。另一方面，长期来看预期疫情影响逐步消除，国际客流有望恢复，市内免税仍会稳步推进落地。 3. 投资建议 公司一方面加快三亚免税城扩建和海口国际免税城建设，一方面加速顶奢的引进，未来将进一步巩固全球免税龙头地位，供应链优势、区位优势有望进一步凸显。我们预计公司21-22年业绩为110/150亿元，当前股价对应PE分别为40x/29x，坚定推荐。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 11,905.95 14,706.21 22,013.49 42,500.37 47,325.59 营业收入 47,966.50 52,596.84 87,489.58 118,250.92 165,551.28 应收票据及应收账款 800.08 128.68 2,398.56 694.16 4,104.47 营业成本 24,272.79 31,220.61 54,208.54 73,291.92 101,896.81 预付账款 381.03 255.60 1,608.67 670.69 2,861.98 营业税金及附加 771.82 1,083.29 1,478.97 2,144.49 2,866.47 存货 8,059.77 14,733.02 18,760.13 22,346.86 39,449.41 营业费用 14,904.08 8,846.63 12,817.22 16,957.18 24,286.37 其他 1,098.90 1,147.68 2,172.24 2,103.27 3,618.46 管理费用 1,549.38 1,637.14 2,738.42 3,686.12 5,094.01 流动资产合计 22,245.73 30,971.19 46,953.09 68,315.35 97,359.91 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 254.69 791.26 791.26 791.26 791.26 财务费用 10.69 (545.28) (267.29) (406.29) (336.79) 固定资产 1,631.76 1,590.53 2,000.35 2,218.14 2,307.72 资产减值损失 (378.23) (908.72) 538.83 592.36 486.91 在建工程 399.08 1,233.18 775.91 513.54 338.13 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,504.36 2,448.76 2,342.70 2,236.63 2,130.57 投资净收益 965.28 15.86 25.58 27.63 34.54 其他 3,651.63 4,884.45 4,098.99 4,057.09 3,702.78 其他 (1,237.92) 1,553.25 (51.16) (55.26) (69.07) 非流动资产合计 8,441.52 10,948.18 10,009.21 9,816.67 9,270.45 营业利润 7,108.61 9,694.06 16,000.46 22,012.76 31,292.02 资产总计 30,687.26 41,919.37 56,962.29 78,132.01 106,630.36 营业外收入 66.37 4.22 34.19 23.46 29.88 短期借款 223.95 417.36 250.00 243.00 245.00 营业外支出 14.50 26.49 31.06 36.59 39.95 应付票据及应付账款 3,537.47 4,326.74 9,212.98 8,756.72 15,998.36 利润总额 7,160.48 9,671.78 16,003.59 21,999.64 31,281.95 其他 4,200.05 10,916.93 9,547.46 15,213.21 14,603.62 所得税 1,745.77 2,335.27 2,880.65 3,959.94 5,630.75 流动负债合计 7,961.47 15,661.04 19,010.44 24,212.92 30,846.97 净利润 5,414.71 7,336.52 13,122.94 18,039.71 25,651.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 785.72 1,196.58 2,109.00 2,992.99 4,279.87 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 4,628.99 6,139.94 11,013.95 15,046.72 21,371.33 其他 415.43 79.50 272.17 224.41 272.71 每股收益（元） 2.37 3.14 5.64 7.71 10.95 非流动负债合计 415.43 79.50 272.17 224.41 272.71 负债合计 8,376.90 15,740.53 19,282.61 24,437.33 31,119.69 少数股东权益 2,420.70 3,871.13 5,944.97 8,871.45 13,024.51 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 成长能力 资本公积 3,851.89 1,982.07 1,982.07 1,982.07 1,982.07 营业收入 2.04% 9.65% 66.34% 35.16% 40.00%