解决同业竞争，承诺收购集团资产

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 解决同业竞争，承诺收购集团资产 ■事件：2018年3月1日，公司发布公告称，公司与国电电力共同签署了《关于通过资产重组组建合资公司之协议》。约定中国神华以其持有的神华方出资资产与国电电力以其持有的国电方出资资产共同组建合资公司。 点评 ■双方拟以各自所持相关火电公司股权及资产，共同组建合资公司，并由国电控股：据公告，中神华将注入15 家火电公司和3 家联营公司的权益，而国电电力将注入19家火电公司和3家联营公司。于评估基准日2017年6月30日，神华方出资资产的评估值合计277.10亿元，国电方出资资产的评估值合计374.49亿元。经双方协商，中国神华持有合资公司42.53%股权，国电电力持有合资公司57.47%股权。双方拟组建合资公司注册资本100亿元，中国神华出资额为42.53亿元，国电电力出资额为57.47亿元。 ■发电业务的同业竞争得以缓解：双方选择在双方资产区域重合度较高的火电发电业务进行整合；其次，将进一步提升在浙江、安徽、江苏等地的电力市场的占有率，市场竞争优势更加明显；最后，有利于深化双方业务合作，形成长期稳定的煤炭供应关系。 ■为避免煤炭业务的同业竞争，公司承诺从集团收购资产：根据2014年避免同业竞争承诺，公司将于2019年6月30日前启动对集团包含神华宁煤、神华国能、神华煤制油化工在内的11项资产的收购（剩余国华徐州发电、宁夏国华宁东发电以及神华国华（舟山）发电股权资产已经于2015年完成收购）。 ■据统计，承诺收购煤炭资产产能近1.16亿吨，产量扩张亿吨以上：据不完全统计（表1），本次提出的11项资产中包含煤炭产能约1.64亿吨，权益产能1.16亿吨，其中在产产能8178.7万吨，在建产能3436万吨。上市公司权益产能2.98亿吨，假设收购全部完成后，产能扩张38.93%。据中国煤炭网，2017年神华集团实现煤炭产量4.41亿吨，上市公司实现产量2.95亿吨，上市外实现产量约1.46亿吨。假设全部资产收购完毕，上市公司的盈利能力将进一步增强。 ■2018年煤炭价格中枢有望继续抬升，看好公司业绩继续改善：供给端，预计2018年难显绝对增量；需求端，看缓慢复苏；价格中枢有望Tabl e_Title 2018年03月01日 中国神华（601088.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 动力煤 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 32.66元 股价（2018-03-01） 23.84元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 474,168.55 流通市值（百万元） 393,146.34 总股本（百万股） 19,889.62 流通股本（百万股） 16,491.04 12个月价格区间 16.40/28.69元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.0 4.96 61.38 绝对收益 -7.95 3.65 62.37 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn 胡博 报告联系人 hubo@essence.com.cn 010-83321067 Tab le_Report 相关报告 中国神华：一体化龙头前三季度业绩喜人，归母净利同比提高105.98%/周泰 2017-10-29 中国神华：强强联合，神华更上一层楼/衡昆 2017-09-01 中国神华：行业景气回升，一体化龙头半年实现归母净利243亿元/衡昆 2017-08-27 中国神华：产量下降17%，动力煤价淡季或不淡/衡昆 2017-08-04 中国神华：盈利有望继续改善，拟派发大额股息/衡昆 2017-03-18 -6%9%24%39%54%69%84%2017-032017-072017-112018-03中国神华 动力煤 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 继续抬升，预计港口均价有望实现680元/吨。 ■投资建议：继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价为32.66元。公司为一体化产业链龙头，盈利能力和抵御风险能力在国内同行业中均属翘楚。预计2018年价格中枢有望继续抬升。考虑公司2018年哈矿和宝矿复产、铁路运力有望提升、电力业务有望增长，预计2017年-2019年归母净利润分别为452/521/563亿元，分别对应EPS 2.27/2.62/2.83元；对应PE 11倍/10倍/9倍。 ■风险提示：宏观经济低迷，煤炭价格大幅下降 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 177,069.0 183,127.0 253,110.3 306,156.0 334,628.2 净利润 16,144.0 22,712.0 45,220.9 52,074.6 56,304.9 每股收益(元) 0.81 1.14 2.27 2.62 2.83 每股净资产(元) 14.72 15.70 14.93 13.94 11.95 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 29.4 20.9 10.5 9.1 8.4 市净率(倍) 1.6 1.5 1.6 1.7 2.0 净利润率 9.1% 12.4% 17.9% 17.0% 16.8% 净资产收益率 5.5% 7.3% 15.2% 18.8% 23.7% 股息收益率 1.3% 12.5% 10.8% 15.1% 20.2% ROIC 7.3% 9.0% 16.0% 19.4% 23.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中国神华 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：收购集集团煤炭资产产能统计 煤矿名称 生产能力 (万吨/年) 权益 权益产能 状态 神华宁夏煤业集团有限责任公司羊场 湾煤矿一号井 1000 51% 510 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司枣泉 煤矿 800 51% 408 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司清水 营煤矿 500 51% 255 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司羊场 湾煤矿二号井 500 51% 255 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司梅花 井煤矿 400 51% 204 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司灵新 煤矿 320 51% 163.2 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司石沟 驿煤业分公司 90 51% 45.9 在产 神华宁夏煤业集团红石湾煤矿 60 51% 30.6 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司金能 煤业分公司 340 51% 173.4 在产 神华宁夏煤业集团白芨沟煤矿 160 51% 81.6 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司大峰 露天煤矿 95 51% 48.45 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司红梁 井 60 51% 30.6 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司卡布 梁露天矿 45 51% 22.95 在产 神华宁夏煤业集团有限责任公司金凤 煤矿 400 51% 204 在产 神华新疆能源有限责任公司苇湖梁煤 矿 135 100% 135 在产 神华新疆能源有限责任公司昌吉屯宝 煤矿 270 100% 270 在产 神华新疆能源公司乌东煤 矿 600 100% 600 在产 神华集团包头矿业有限责任公司水泉 露天煤矿 120 100% 120 在产 神华集团包头矿业有限责任公司阿刀 亥煤矿 90 100% 90 在产 神华集团包头矿业有限责任公司李家 壕煤矿 600 100% 600 在产 神华集团海勃湾矿业有限责任公司公 乌素煤矿三号井 270 100% 270 在产 神华集团海勃湾矿业有限责任公司露 天煤矿 210 100% 210 在产 神华集团乌达矿业有限责任公司黄白 茨煤矿 200 100% 200 在产 神华集团乌达五虎山矿业有限责任公 司五虎山煤矿 200 100% 200 在产 神华集团海勃湾矿业有限责任公司平 沟煤矿 180 100% 180 在产 神华集团海勃湾矿业有限责任公司老 石旦煤矿 150 100% 150 在产 神华集团海勃湾矿业有限责任公司露 天煤矿三采区 45 100% 45 在产 中国神华能源股份有限公司柳塔煤矿 300 100% 300 在产 神华天电矿业有限公司宽沟煤矿 180 100% 180 在产 山西晋神沙坪煤业有限公司 400 49% 196 在产 神华新疆能源有限责任公司五彩湾 2000 100% 2000 在产 陕西神延煤炭有限责任公司 800 51% 408 在建 神华杭锦能源有限公司塔然高勒煤矿 1000 100% 1000 在建 神华宁夏煤业集团红柳煤 矿 800 51% 408 在建 神华宁夏煤业集团麦垛山 煤矿 800 51% 408 在建 神华宁夏煤业集团梅花井 煤矿(二期) 800 51% 408 在建 神华宁夏煤业集团石槽村 煤矿 600 51% 306 在建 神华宁夏煤业集团双马一 矿 400 51% 204 在建 神华宁夏煤业集团金家渠 煤矿 400 51% 204 在建 神华国能宁夏煤电公司李 家坝煤矿 90 100% 90 在建 在产产能合计 10720 8178.7 在建产能合计 5690 3436 总产能合计 16410 11614.7 资料来源：国家统计局、安监局、公司官网、安信证券研究中心 4 公司快报/中国神华 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 177,069.0 183,127.0 253,110.3 306,156.0 334,628.2 成长性 减:营业成本 110,427.0 110,769.0 137,756.2 168,091.1 188,756.2 营业收入增长率 -28.7% 3.4% 38.2% 21.0% 9.3% 营业税费 5,833.0 6,922.0 7,344.6 10,180.5 11,162.0 营业利润增长率 -45.6% 22.6% 102.5% 17.4% 6.0% 销售费用 584.0 610.0 829.0 1,010.8 1,105.2 净利润增长率 -56.1% 40.7% 99.1% 15.2% 8.1% 管理费用 18,333.0 17,932.0 23,089.6 29,868.6 31,979.9 EBITDA增长率 -28.7% 14.5% 58.6% 12.1% 3.9% 财务费用 4,669.0 5,059.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 EBIT增长率 -41.2% 20.8% 88.5% 15.4% 4.8% 资产减值损失 5,773.0 2,807.0 1,000.0 1,000.0 1,000.0 NOPLAT增长率 -47.1% 30.4% 86.1% 15.4% 4.8% 加:公允价值变动收益 -6.0 2.0 66.0 30.0 50.0 投资资本增长率 4.6% 5.3% -4.9% -13.7% 0.8% 投资和汇兑收益 644.0 302.0 500.0 500.0 500.0 净资产增长率 0.7% 6.1% -0.3% -0.4% -5.7% 营业利润 32,088.0 39,332.0 79,656.8 93,534.9 99,175.1 加:营业