固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 政策数据落地，如何辩识方向？ 证券研究报告 2021年12月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：因有为而无为——2022年债券市场展望-固收年度策略》 2021-12-15 2 《固定收益：广义基金配置力量凸显-2021年11月中债登和上清所托管数据点评》 2021-12-13 3 《固定收益：甬金转债，冷轧不锈钢行业龙头企业-申购建议：积极参与》 2021-12-12 天风总量联席解读（2021-12-15） 宏观：omicron进展跟踪 策略：春季躁动的配置主线可能再次回到高端制造 固收：如何看待市场降息交易？ 金工：新高已按时兑现 或进入谨慎窗口 银行：中央经济工作会议拉开稳增长序幕 非银：金融股或已到重要投资时机 风险提示：经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：omicron进展跟踪 经济工作会议的政策表述虽然积极，却并没有突破存量政策空间约束的迹象，例如再次明确“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”（地产没有强刺激）；强调“严肃财经纪律、坚决遏制新增地方政府隐性债务”（基建没有高弹性），这意味着“老路”不会轻易重走。 靠什么来实现“稳字当头”的政策目标呢？中财办副主任韩文秀在解读中央经济工作会议时进一步明确“要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能”。 落实到各地区各部门，在不依赖于大搞传统基建和刺激地产的前提下，如何担负起稳定宏观经济的责任？具体起到什么时间和空间效果？对市场来说，稳增长怎么做加法不确定，那么就继续观望政策发力的方式和效果，价值股修复的整体方向是确定的，但时间和空间相对模糊，因此食品饮料、工程机械等行业自身逻辑较强的价值股先修复——这是市场对经济工作会议的第一层反应。 政策纠偏是明年经济和市场的主线之一，通稿强调“坚持先立后破”，中财办副主任韩文秀解读时明确“慎重出台有收缩效应的政策”，部分今年政策压力较大的行业比如互联网、传媒、教育、高耗能行业等，政策执行层面有望适度纠偏。虽然怎么做加法尚不明确，但少做减法是相对确定的，相关行业和企业的估值先修复——这是市场对经济工作会议的第二层反应。 纵观经济工作会议对行业方向的指导，新能源仍然是明年政策的重点支持方向。通稿提出要“增加新能源消纳能力”，“创造条件尽早实现能耗双控向碳放双控转变，加快形成减污降碳的激励约束机制”，“狠抓绿色低碳技术攻关”。和新能源有关的绿电扩容、特高压和储能配套建设、绿色低碳技术需求增长等，依然是明年确定性较高的投资方向。 2. 策略：春季躁动的配置主线可能再次回到高端制造 1、中央经济工作会议：战术上适度纠偏+战略上保持定力 年底定调会议的一大重点，是对前期工作的适度纠偏：1）纠偏是基于当前稳增长压力骤增的客观环境，“稳”和“变”之间，天平稍向“稳”倾斜。2）纠偏是长期战略执行过程中曲折性和周期性的体现，是对政策执行过程中出现的“一刀切”等现象进行有针对性的修正。3）长期来看，纠偏绝不意味着开倒车，对应到投资上体现为“战术上灵活调整（交易性机会）”与“战略上保持定力（趋势性机会）”的叠加。 会议集中体现了三组政策目标之间再权衡：1）稳字当头VS旧经济拆雷。此次对下行压力的担忧明显加大，在总基调、财政政策、投资领域都释放了较为强烈的政策发力信号。地产与隐形债务政策底进一步确立，但意在系统性风险防范和避免产业链冲击，对于房住不炒和地方隐形债务仍然死守底线。2）能源保供与碳中和。主要体现为，一方面要立足以煤为主，正视当前新能源占比仍然较低和供应不稳定的局面；另一方面调整双控口径，避免能耗成为经济增长的约束项。3）做蛋糕与分蛋糕问题。总书记提出“共同富裕”以来，对地产、教培、互联网等多个领域发力监管，此次则更加强调做大蛋糕和分蛋糕本身不是对立的，总量增长是共同富裕的前提。 阶段性纠偏以外，对长期战略保持高度定力：1）科创立国，科技与数据要素为稳增长抓手。大量篇幅部署科创方面工作，比如重磅提出“实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划”。2）坚定不移发展新能源，先立后破，同时也是“适度超前开展基础设施投资”的重点方向。长期来看，新能源产业链建设兼具稳增长和能源转型双重使命。3）构建循环经济体系，扭转过去40年的粗放经济模式，推动向集约经济模式转型。 2、市场观点：春季躁动的主线大概率还会回到高端制造的方向 （1）11月社融虽然稍微低于预期（中长期企业贷款较差），但是根据央行货币政策执行报 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 告、政治局和中央经济工作会议的表态，社融确立向上拐点，对应明年信用周期向上，剩余流动性提升，A股整体提估值。 （2）央行提高外汇存款准备金率，类似6月2日，可能导致汇率阶段贬值。 （3）未来半年信用扩张，盈利收缩，指数震荡格局。22年中附近，可能有指数机会，届时盈利上，信用扩。 （4）行业和风格：最近一周稳增长的信号比较明确、地产托底也毋庸置疑，低估值方向表现不错，但资金面偏存量博弈，高端制造的几个方向资金快速流出。展望来说，1月春季躁动前后，增量资金可能是公募发行开门红，对应爆款基金大概率是业绩好的高端制造类基金，同时年报预告的窗口期，高景气的方向也仍然聚焦在这些高端制造里面。再者，根据中央领导对中央经济工作会议关于“适度超前进行基础设施建设”的解读中提到的，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群领域加大投入，预计政策发力方向也会对新基建有所支撑。 因此，目前高端制造方向的调整，很可能是为春季躁动打开了空间。 3. 固收：如何看待市场降息交易？ 先和大家说两则新闻： （1）12月15日，上海集中开工新一批保障性租赁住房建设项目，预计建成后可提供约1.85万（间）套房源；在“十四五”期间，将计划新增建设筹措保障性租赁住房47万套（间）以上。在2021-2022年间，上海将计划建设筹措保障性租赁住房24万套（间）1。也就是说主要是在2022年。 （2）近期，人民银行上海总部等部门举办上海推进保障性住房建设银企对接会，强调增加保障性住房供给。参会的工商银行、建设银行、交通银行、浦发银行、上海银行、上海农商银行与上海地产、城投控股、陆家嘴集团、旭辉集团、大华集团和瑞安集团签署了金融支持保障性住房银企战略合作协议2。 把这些以及中央经济工作会议放在一起看，我们应该关注什么？ 站在当下，肯定要先看2022年1月和一季度，宽货币还是宽信用？亦或两者兼而有之，这对未来债券市场的走势包括对资本市场的影响，都比较重要。 现在政策的重心在宽信用，大家也都清楚这一轮信用斜率或不会高，但还是要客观看待一季度社融信贷开门红。 市场同时会保持一个憧憬，即1月或者一季度内OMO和MLF利率调降的可能性。 目前看宽信用，特别是1月宽信用的可能性很高。那么有没有宽货币的可能性？我们认为还是有的。从今年全年看，除上半年地产还有一丝韧性外，整个经济的主要贡献在出口。在GDP总量和投资总量均很高的情况下，明年经济增长的压力客观存在，出口贡献存在下行压力，国内仅靠保障性住房投资支出未必能支撑地产的缺口，故而从经济增长的客观压力来看需要宽货币，一季度可能宽货币和宽信用两者兼而有之。 如果降息，叠加社融信贷开门红，哪个因素主导利率方向？毫无疑问是降息。 从市场交易来看，如果1月份就有降息，那么从现在到1月份继续保持债券市场多头思维是没有问题的。但降息时间如果有推后，比如1月份没有降息，市场就要保持一份警惕。因为短期内宽信用的压力在上升。 再次降准之前，我们的观点：花未全开月未圆，人生最好是小满。保留一丝念想是最好的 1 http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/2021-12-15/doc-ikyamrmy9181940.shtml 2 http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2021-12-15/doc-ikyamrmy9026113.shtml 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 状态。也就是说，不降准、不降息，经济下行有压力，我们始终可以对宽货币保持期待，可以关注期权交易。但如果靴子落地市场将会有合理定价。 4. 金工：新高已按时兑现 或进入谨慎窗口 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，最新数据显示20日线收于5849点，120日线收于5722点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的1.66%提升至2.22%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。 市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量将由之前的赚钱效应转为风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观方面，下周将披露11月的经济运行数据，美联储议息也将是重磅事件，市场的风险偏好大概率进入收缩阶段；价量方面，周线已经5连阳，wind全A指数来到我们预期的新高位置，按照震荡格局，将进入上沿位置，面临的回调压力也将增加；周四和周五的中央经济工作会议成为市场短期的焦点，但统计最近9年的经济工作会议后一周的市场表现，中证500是3次上涨6次下跌，沪深300是4次上涨5次下跌，平均收益均为负；综合来看，从宏观数据、价量以及短期重大事件来看，当前震荡格局仍未发生改变，市场或将在下周面临一定阶段性回调压力，建议谨慎应对。 行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，11月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，半导体，农业，短期关注医疗板块的超跌反弹契机。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。 择时体系信号显示，均线距离2.22%，低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。核心驱动变量将转为风险偏好的度量。综合来看，从宏观数据、价量以及短期重大事件来看，当前震荡格局仍未发生改变，市场或将在下周面临一定阶段性回调压力，建议谨慎应对。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，11月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，半导体，农业，短期关注医疗板块的超跌反弹契机。 5. 银行：中央经济工作会议拉开稳增长序