天风总量联席解读：政策落地，市场该何去何从？
固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 政策落地，市场该何去何从？ 证券研究报告 2019年07月31日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：流动性分层下货基有何变化？-货币基金2019年二季报点评》 2019-07-29 2 《固定收益：中高评级下行，低评级上行-产业债行业利差动态跟踪（2019-07-28）》 2019-07-28 3 《固定收益：怎么看中小银行的困难和后续演化？-利率债市 场周报（2019-07-28）》 2019-07-28 天风总量联席解读 主要观点： 宏观：本周三重点关注三件事：政治局会议，中美上海谈判，美联储议息会议。 策略：我们维持前期观点，认为市场尚未走出震荡格局。结构性的机会分为两类：但都最终归于业绩和盈利。 固收：我们仍然维持之前的判断：稳健偏松的货币投放和紧信用状态会持续，同时流动性分层也仍会存在。这个状态对于利率来说还是有利的，只是节奏问题，在相当长一段时间内利率仍具有配置价值，建议维持长久期策略。 银行：经济虽小幅下行，但大幅下行可能性小。银行板块PB估值低，基本面平稳，股息率较高，性价比凸显。关注滞涨标的。。 非银金融：券商迎来加配良机，重点推荐海通证券、中信证券。。 地产：政治局会议首提“不刺激”，地产政策宽松预期减弱。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：关键的一周 本周三很关键，前后集中了三件事（政治局会议，中美上海谈判，美联储议息会议）。 （1）政治局会议：政策基调整体偏积极，基本符合预期，解读起来比较轻松。没提去杠杆（三大攻坚战每次都有）；做好“六个稳”（经济下行压力加大和应对经贸摩擦）；稳健货币和积极财政没变（适时适度实施逆周期政策）；保持流动性合理充裕，货币应该介于一季度和二季度之间（存在降准或定向降准的预期）；财政没有释放出地方债扩容的意思，主要是落实好减税和新型基建（对传统基建没有特别利好）；房住不炒，不把房地产作为短期刺激的手段（这个都能预期到）；强调金融供给侧改革，把握好风险处置节奏和力度（特别是考虑到最近中小行处置的负面冲击）。 （2）中美上海谈判：这次见面放到上海，有点1972年中美联合公报破冰之旅的意思。但谈判之前的负面消息也层出不穷，一系列的外围事件，包括特朗普在世贸组织下通牒，中美相互喊话的语气也比较重，可以理解为谈判前的极限施压。比较期待这次见面可能出现关键进展：一是G20出现缓和（3000亿不征，中国进口美国商品，华为部分解禁）与特朗普的国内压力有关，基础不太会发生明显变化；二是这次见面发生在两次电话之后，而且在关系紧张的情况下依然能够见面，说明确实有对双方都有利的东西可以考虑；三是双方也确实有积极进展（美方取消110项中国商品加税，中方进口美国农产品）。即使没有进展，只要不谈崩，由于政治局会议给了逆周期政策对冲的预期，市场不会剧烈反应。 （3）2季度美国GDP初值2.1%略高于预期（私人消费和政府支出表现较好，投资和出口趋弱），可能性较大的情形是月底美联储预防性降息25bp，符合市场平均预期，但不够刺激。利好落地后，风险资产和避险资产（美债、股票、黄金）可能短线回落，注意力回到正在走弱的基本面上。由于中美经济周期相对独立，只要不是出现美国经济迅速进入衰退拖累中国的预期，对中国市场来说降息带来的宽松流动性预期还是偏利多。 所以，市场方面依然保持积极：经济在2季度下台阶后，3季度中后期可能阶段性企稳；政治局会议的政策基调整体比较积极；类似金融国11条这样的开放政策一直在加快推进；科创板表现好于预期，对主板的分流效应不明显，而且发挥出示范效应。结构上，3季度科技成长占优（货币条件、业绩回升、科创板示范、新型基建政策），仍然以业绩为主线（业绩稳定、通胀受益、业绩超预期），重点关注景气度见底或持续向上的行业。 2. 策略：政治局会议对市场有何指引？ （1）我们维持前期观点，认为市场尚未走出震荡格局。 经过二季度的调整，经济和盈利不好的预期已经很大程度反映在股价中，进一步的下挫需要有增量信息。但是，此次政治局会议表现出的“政策定力”，意味着类似Q1的信用宽松难以复制，对应A股市场全面性的估值提升也较为困难。市场回到结构性的机会中。 （2）结构性的机会分为两类：但都最终归于业绩和盈利。 第一，景气度有望或者正在改善的科技类板块：经过天风各行业首席梳理，具体板块包括：5G终端、半导体、5G设备和材料、内容平台、游戏、血制品、锂电材料、军工材料和元器件、工程机械和油服。 第二，长期业绩稳定性提高且有望持续发生定价体系迁移的龙头公司： 过去，我们的视角集中在一个公司第一阶段的成长性，看谁“跑得快”，我们就会给予短期增速g更高的估值权重，因此我们重点考核PEG。未来，我们的视角集中在一个公司第二阶段的稳定性，看谁“活得久、活得稳”，我们就会给予长期ROE维持较高位置的公司以更高的溢价。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。而这一估值重塑的本质，来自于两个方面的因素： 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程 其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资以不变的斜率持续流入。 3. 固收：如何看待政策的变与不变？ 对于此次政治局会议，站在固收角度主要关注以下几个方面： （1）政策底线在哪里？ 第一条底线就是年初《政府工作报告》中设定的经济增长区间6%-6.5%。从这个角度看上半年经济增长处于这个区间内，下半年暂时无忧，所以政策上无需加大刺激。 第二条底线是全面小康任务的完成。2016年政府工作报告中曾明确提出：“到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。”由于2010-2018年的数据已经公布，按照上述要求，可以计算出2019和2020年平均经济增速不应低于6.2%。二季度GDP增速6.2%，比一季度下行0.2个百分点，为1992年以来的单季增速最低值。从这个角度来看，目前已经接近底线位置。如果进一步考虑明年的情况，现有的政策仍存在变化的可能性。 （2）财政政策 之前市场会疑惑下半年财政政策是否会加大力度，比如说增发地方专项债。我们团队的观点相对比较保守。主要有几点原因： 一、历史上出现这种情况很罕见。一共只有两次，一次是1998-199 9年，一次是2015年，两个阶段都出现了经济破位的情况（即实际经济增速低于年初政府设定目标），1998-1999年经济增速没能保8%，2015年没能保7%，两次均属于特殊时期。目前经济增长仍在政策底线之上，大幅度财政政策刺激的必要性并不大。 二、地方专项债增发仍存在一定规范和约束。一方面，地方专项债属于法定债务，每年发行额度需要国务院批准、人大审核；另一方面，虽然地方专项债并没有直接列入一般性赤字，但是纳入广义赤字的范畴，其中也存在一定的约束。 （3）货币政策 货币政策主要关注三个细节： 一、本次政治局会议相比4月将“着力解决融资难、融资贵问题”，改为“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，说明当前经济问题不是简单的融资成本高低，而是信用投放有还是没有的问题。这就要求货币政策要进一步强化货币传导与信贷政策，而非简单的货币投放。 二、本次政治局会议提出要“保障市场供应和物价基本稳定”，这是近几年来比较少见的表述，说明高层在关注物价，一旦关注物价，那么货币政策的宽松幅度自然也有限。 三、强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，那么简单“降准降息”的副作用一定会纳入考虑。 （4）防风险 防风险的关键就看中小银行的信用收缩链条能否斩断。回答这个问题，关键在于回答监管和周期哪个更重要？ 我们认为是内因（周期因素）为主，外因（监管因素）为辅。问题的起点是中小银行借助同业负债进行过快的资产扩张，银行资产扩张过快就会出现结构问题或者过热，监管层出手干预是周期阶段的结果，监管的压力导致同业直接去杠杆，而与此同时实体经济恰好处在下行周期，资产端不良率上升，结构问题和周期问题交织，进一步加剧中小银行资产负债的平衡压力和不良资产的冲销能力。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 可以说，严格监管只是加剧了周期的压力，监管既不是起点也不是终点。所以，虽然防风险重心有所偏移，但是金融去杠杆、信用收缩的趋势还是无法改变。 因此，我们认为整个宏观层面上的紧信用和微观层面的流动性分层应该还是会延续的。至于流动性总量层面上反而倒不用特别担忧，因为我们要防范处置风险，所以流动性层面需要有相对积极的投放。 （5）扩大内需 本次政治局会议对扩大内需提出了许多具体的措施，涉及制造业投资、基建投资和最终消费等。不过，房地产仍坚持“房住不炒”，调控力度仍未放松。 这里面我们存在一个疑问，即在“房住不炒”的基础下如何才能有效激发内需。我们认为这是有难度的，当难度达到一定阶段，未来宏观平衡还是会向下倾斜。 总的来说，我们仍然维持之前的判断：稳健偏松的货币投放和紧信用状态会持续，同时流动性分层也仍会存在。这个状态对于利率来说还是有利的，只是节奏问题，在相当长一段时间内利率仍具有配置价值，建议维持长久期策略。 信用方面，目前仍处于不稳定状态，如最近海航私募债违约等新增违约情况越来越多，跟整体紧信用的环境是相关的。所以我们建议以相对稳健的策略去看待信用问题。 4. 银行：继续看好，关注补涨 当前位置，我们继续看好银行板块，不过，更加突出提示滞涨标的之补涨机会。 （1）经济虽小幅下行，但大幅下行可能性小。由于专项债发行较好，预计7月社融超1.5万亿，由于18年7月社融仅1.23万亿，预计7月社融增速达11%。社融增速走高支撑名义GDP增速进一步企稳。 （2）银行板块PB估值低，基本面平稳，股息率较高，性价比凸显。Q2机构银行板块重仓比例回升，也佐证了资金对银行板块的认可在上升。此外，科创打新、北上资金也为板块带来配置力量，支撑估值上升。 （3）关注滞涨标的。银行股龙头（招行、平安、宁波）年初至今涨幅接近或超过50%，部分股价接近新高。当前位置，建议关注基本面较好的低估值滞涨标的，如光大、工行、江苏、上海等，以及大行H股机会。江苏银行股东大多是国企，8月2日解禁后预计减持压力很小，国企减持动力弱。 （4）8月份我们首推光大银行，基本面改善大，股息率4%，估值低且严重滞涨，当前位置性价比很高。我们预计光大中报靓丽，净利润增速可能较Q1略微回升。 5. 非银金融：为什么在这个时点推荐券商？ 券商迎来加配良机，重点推荐海通证券、中信证券。 （1）市场活跃度处于低位。7月日均成交金额4019亿元，环比-12%。两融余额9087亿元，19年至今两融日均余额为8762亿元，较18年下降382亿元。上交所共受理149家企业的科创板注册申请，中金公司17家、中信建投16家、中信证券13家、华泰证券10家。 （2）证监会公布2019年证券公司分类结果。98家证券公司的评级分布整体变化不大，A类券商有38家，10家券商获得AA评级，占比较上年略有下降。B类有50家，C类券商有8家，D类券商有2家。部分券商的评价结果较上年下滑预计是受监管处罚扣分影响，龙头券商
