天风总量团队联席解读：政策落地，还有哪些预期差？
固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 政策落地，还有哪些预期差？ 证券研究报告 2019年11月07日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：怎么看MLF利率调整及其影响？-MLF降息点评》 2019-11-06 2 《固定收益：机构持仓稳中有升，新老切换迎接供给-三季度公募基金转债配置分析》 2019-11-04 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2019-11-03）》 2019-11-04 天风总量团队联席解读 主要观点： 宏观： 利率仍然在N字形第三笔向上的趋势中，目前对通胀高点、经济韧性、货币政策反应这三个方面的预期尚未一致，还有向上调整的空间。 策略： 从市场主线的角度来看，在当前市场热点较为匮乏、风险偏好被压制（IPO供给增加、年末解禁压力加大、通胀压力加大）的情况下，估值高波动、高弹性的板块压力较大，而市场资金偏爱防御性较强、盈利稳定性的板块的风格有望延续，重点推荐以农业、食品等为代表的必须消费。 固收： 利率空间会有进一步打开，短期可以从GDP名义增速的角度来考虑，到一季度可能都还有一定的压力。但是利率上限既然明确，金融机构从布局明年的角度考虑，可以做一些积极的尝试和参与。展望未来，我们还是维持之前的观点，利率调整有限，下行方向明确，这一轮利率牛市的低点可以看到2016年以下。当前，我们相信适度的利率久期博弈+部分信用下沉是当前的合意策略。 金融工程： 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益资产建议维持配置股票仓位60%。 银行： 我们继续旗帜鲜明看多次龙头-低估值且基本面较好的标的，如兴业（综合金融长逻辑，低估值，受益于低市场利率）、工行（对公、零售及金融科技皆具实力的大行龙头）、光大（低估值拐点标的，促转债转股）及成都、杭州等。关注常熟、张家港行等以及次优银行H股。11月首推兴业银行。 非银： 长期逻辑：寿险业发展空间仍然很大，转型领先的公司将在寿险新一轮向上周期中脱颖而出，实现长期稳定发展，我们预计2020年可能是改善的起点。 短期逻辑：2020年开门红保费改善 + 政策利好 + 2019年利润高增长 + 利率短期向上。 地产： （1）MLF利率下调，央行下调MLF利率，变相降息，利好地产板块； （2）10月百强销售增速同比继续上扬，低基数+强回款动力共同促进四季度销售加速，行业集中度继续提升，三四线为主房企销售增速明显上升，但一二线保持领先； （3）行业的高销售增速，房企加快回款，对一二线销售为主的房企，三季报对2019年营收覆盖度的中位数在1.5左右，2019年销售超预期的概率较大，加大后端结算超预期的概率。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：经济阶段性企稳预期上升 11月5日MLF降息5bp超出预期，其信号意义更值得重视。一方面，MLF降息打消了市场因为上周TMLF缺席而产生的货币收紧疑虑，表明货币政策不会单独因为CPI的结构性上涨而收紧。另一方面，只降息5bp也兼顾了通胀预期管理，宽松信号和实际剂量均弱于降准。整体而言，货币政策既不会因为CPI的结构性通胀而收紧，短期也不会释放明确的再宽松信号，预计今年末到明年初大幅降准和连续降息的可能性比较低。MLF降息略微起到降低金融机构负债端成本的作用，预计11月LPR可能调降5bp。 对10月经济数据的预测，预计工业增加值较9月回落，但强于7-8月；投资走平、消费改善、进出口增速小幅下滑；CPI进一步攀升，PPI通缩加剧但进入阶段性底部；社融增速持平。总的来看，经济数据在7-8月下台阶后，9月迎来明显改善，虽然有一定季末效应，但已经形成基本面阶段性企稳的左侧。从今年的规律来看，10月数据面临季初回调压力，但目前预计表现仍好于7-8月，经济阶段性企稳的概率进一步提高。 从10月高频数据来看，经济阶段性企稳的信号有所增强。发电耗煤增速维持高位，处于2018年1月以来最高水平；商品房销售面积单月同比回落但累计增速有望年内首次转正；10月乘联会汽车零售初步数据同比降3％，比9月同比降7%有平稳回升；根据吉利汽车11月6日的公告，10月销量同比1%，环比14%，汽车库存周期见底之后终于开始出现缓慢改善的迹象。 市场是最聪明的，近期主要资产价格表现正在不断验证经济阶段性企稳的后续方向。4季度以来，人民币离岸汇率已升值破7，上证50创20个月新高，港股上涨约7%，和基建地产竣工需求相关度较高的铜上涨约3.5%。A股的领涨结构主要是之前所说的反映经济阶段性企稳预期的早周期：银行地产、基建产业链（建材）、竣工产业链（家电、装修建材）等。 市场方面的观点保持不变。股票仍然在N字形第三笔的趋势中，经济数据、货币财政政策、中美协议三者构成的月度级别的真空期即将被打破，方向上经济阶段性企稳的预期正在提升，结构上仍然偏向于基本面阶段性企稳支撑的低估值早周期板块。利率仍然在N字形第三笔向上的趋势中，目前对通胀高点、经济韧性、货币政策反应这三个方面的预期尚未一致，还有向上调整的空间。 2. 策略：震荡格局不变，年末推荐两条主线 1、“胀的压力”：未来几个月CPI趋势上行，“胀”是年底重要的投资主线，“拿掉猪肉都是通缩”的说法并不严谨，食品类价格出现了广泛上涨，“类滞胀”的环境至少使得政策的扩张更加“小心翼翼”。 2、利好的板块：类比2010-2011年国内典型类滞胀环境，农业板块和食品板块有望成为年末的主线品种。在国内比较典型的一次类滞胀是在2010年2月至2011年9月。从上涨结构来看，2010-2011年与2019Q2以来CPI上涨主贡献项相类似，因此行业表现具有一定的类比性。从上次类滞胀时期行业表现来看，包括食品饮料、农林牧渔在内的消费板块表现不弱。 3、“站在大概率的一边”：年末的日历效应也预示了必须消费的机会。从历史表现来看，畜禽养殖、饲料等农业板块及调味发酵品、乳品等食品板块在11-12月上涨概率及跑赢概率较高。上述板块在四季度表现较佳，背后其实是来自于业绩相对稳定的食品板块在年底出现的估值切换行情以及农业板块在年末的一些政策催化剂。 4、配置结论：从市场主线的角度来看，在当前市场热点较为匮乏、风险偏好被压制（IPO供给增加、年末解禁压力加大、通胀压力加大）的情况下，估值高波动、高弹性的板块压力较大，而市场资金偏爱防御性较强、盈利稳定性的板块的风格有望延续，重点推荐以农业、食品等为代表的必须消费。 3. 固收：MLF利率变化能否视作降息周期开启？ 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 为什么下调MLF利率？ 第一，随行就市。毕竟当前银行间同业资金利率低于一年期MLF，要做随行就市的调整。 第二，基于中美利率舒适空间，进行跟随调整。我们在之前的周报《11月要关注什么》中提到：如果10月底的联储预期会降息，中美资金利率利差将回到100BP以上，打开了政策利率调整的空间。 第三，货币政策要兼顾通胀预期管理和降低融资成本的考虑。货币政策目前处在多目标再平衡的过程中，很难简单宽松，但确实要兼顾通胀预期管理和降低融资成本。从央行整个双支柱框架考虑（一方面看经济周期，另一方面看金融周期），调MLF利率是最好的选择：通过两轨合一轨、LPR利率调整，央行需要进行政策端的引导给出空间。 进一步地，市场较为关注OMO利率和存款准备金率是否会跟进调整。 理论上讲，OMO利率是跟随调整的。 但这次考虑到：1）随行就市，MLF调整的内在诉求比OMO强烈；2）兼顾问题，不想给市场过强的信号，所以未来一段时间内OMO利率可能暂时维持不变，再进一步或取决于新的经济政策变化。 除此以外，有没有可能进一步降准？ 一方面，今年的三次降准都有一个特殊情况（国常会先开，央行再确认降准）：这种情况下需要关注国务院的政策逻辑，关注经济增长，特别是就业（31个大中城市调查失业率），如果该指标继续维持在5.2，甚至更往上行，则降准大概率会落地。另一方面，调整MLF的目的是引导LPR，给予LPR空间的最好方式是进一步降低银行负债成本，降准是降低银行负债成本最好的工具和方式。 综合以上考虑，相信明年一季度或一月前后通胀确认出现拐点后，整个政策利率的调整应该会看到一个更加明确的信号。 关于市场，参照去年TMLF操作以来的实际情况，本次MLF利率调整给出确定的利率上限指引，虽然并未给出利率下行空间的进一步指引，操作信号意义大于实际作用。但是从过去两年多的情况来看，这确定无疑是降息周期的开启，未来一定是取决于经济基本面。 如果经济不确定性较大以及未来就业压力较高，可以合理推测：政策引导会有更积极的向下的信号。此时，利率空间会有进一步打开，短期可以从GDP名义增速的角度来考虑，到一季度可能都还有一定的压力。但是利率上限既然明确，金融机构从布局明年的角度考虑，可以做一些积极的尝试和参与。展望未来，我们还是维持之前的观点，利率调整有限，下行方向明确，这一轮利率牛市的低点可以看到2016年以下。当前，我们相信适度的利率久期博弈+部分信用下沉是当前的合意策略。 4. 金融工程：反弹仍将延续！ 反弹仍将持续！截止上周五，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，20日线收于4113点，120日线收于4026，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的2.34%收窄到2.16%，距离仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。 市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，在11月8日早晨6点MSCI将揭晓年内最后一次A股扩容安排，中美贸易谈判也或将于近期形成阶段性成果，对风险偏好均有正面刺激。在技术指标上，wind全A指数继续位于市场成本线附近，进入强支撑区域，继续保持中性偏高仓位。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益资产建议维持配置股票仓位60%。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 5. 银行：继续看多，旗帜鲜明强推次龙头 1）本轮行情三大逻辑：估值低，估值切换；市场对经济过于悲观预期之修正；板块轮动。股价领先于基本面，跟随基本面预期而动。三季报略好于预期亦是催化。经济企稳预期催化下，未来一年银行板块估值上看1倍20年PB，仍有25%空间。 2）当前，A股银行股龙头估值已修复至与全球标杆银行相当水平。过去5年，龙头相对板块估值溢价率持续提升。在估值定价全球化过程中，次龙头估值被大幅低估，从0.6倍PB修复到0.8倍，股价涨幅就有33%，莫低估次龙头股价弹性。 3）我们继续旗帜鲜明看多次龙头-低估值且基本面较好的标的，如兴业（综合金融长逻辑，低估值，受益于低市场利率）、工行（对
