天风总量联席解读：震荡格局之中，何去何从？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 震荡格局之中，何去何从？ 证券研究报告 2021年03月18日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：如何准确把握政府去杠杆？-政策解读》 2021-03-17 2 《固定收益：如何看待1-2月经济数据？-经济数据点评》 2021-03-16 3 《固定收益：什么是央行眼中的通胀？——欧央行-海外通胀专题（2021-03-15）》 2021-03-15 天风总量联席解读（2021-03-17） 主要内容： 宏观：美债利率的几个关键位置 策略：如何利用股权激励开辟超额收益的新战场？ 固收：如何理解政府去杠杆？ 金工：格局已变，拥抱新的“确定性” 银行：银行股的投资机会 非银：持续看好顺周期保险板块 地产：如何看地产1-2月统计数据？ 风险提示：经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期 固定收益|固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：美债利率的几个关键位置 第一个关键位置是1.3%-1.5%，对应美股价值股的结构性行情，高估值成长股震荡，低估值价值股修复，利率上升利好金融。 第二个关键位置是1.7%-1.8%，这个位置对于低估值价值股可能转向震荡，高估值成长股可能进入下跌。一旦突破，波动率将明显上升。 第三个关键位置是2.0%-2.1%，对应了我们前面预测的本轮美债利率上行的顶部区间。这个位置以上对于财政偿付和信用市场都是压力测试，对于美股可能触发更大的波动率释放。 在利率上升到更高水平之前，美联储可能只会做点鸽派喊话，甚至不太可能对延长放松SLR（银行补充杠杆率）进行表态。当美债上升至1.7%-1.8%，联储可能通过SPV扩大购债或进行扭曲操作来减缓利率上升的速度。如果利率上升到2.0%-2.1%，届时联储可能会考虑推迟QE缩减，甚至承诺收益率曲线（YCC）。 2. 策略：如何利用股权激励开辟超额收益的新战场？ 1、发生股权激励的公司能给二级市场带来超额收益吗？ （1）一方面，股权激励核心在于锁定未来高增速，在信用收缩杀估值时有盈利支撑，能够获得超额收益，具备逆周期性，进可攻退可守。2012-2020相对沪深300的超额收益率达到249.5%。 （2）另一方面，股权激励策略往往在预案公告日买入后持有一个月，年化超额收益率最高，但是，持有期太短对机构投资者而言不具备操作性，我们将持有期限拉长至一年，策略同样有9.5%的相对沪深300的超额收益率。 2、我们复盘过往2011-2013年大盘下行期间股权激励的公司： （1）股权激励公司中，龙头、次龙头锁定未来高增速也会带来3、4倍左右的机会，但是更难寻获tenbagger的机会。 （2）当时不少中小市值公司通过股权激励公司都锁定了未来高增速，如今成长为行业龙头或行业次龙头。 （3）这些翻多倍的中小公司，大部分是属于当时的新兴产业，刚在创业板上市不久。 3、什么样的股权激励更能够带来超额收益？ （1）买入时点：越早买入越好：预案公告日>股东大会公告日>首次实施公告日； （2）持有时间：持有期限较长仍有不错的超额收益，具备可操作性。 （3）股权激励方案终止：短期会出现杀估值现象，投资者应规避风险 （4）行业：成长行业更加青睐股权激励，行业内收益率分化明显。 （5）市值：股权激励主要以200亿以下的小市值为主，但200亿以上的公司才是股权激励中，获得超额收益率的关键，可以作为超额收益的储备。 （6）激励强度（“量”）：激励总数占当时总股本比例在3%以上能够获得更高的超额收益率，但过高的激励占比反而会拉低收益率，3%-5%是一个比较好的区间。 （7）激励强度（“价”）：股权激励的不同授股折价率对超额收益率的影响不明显； （8）行权条件：要求净利润增速由负转正能够获得较高的超额收益；此外，对净利润增速的要求越严苛，超额收益率越大；但要求增速过高，超额收益反而回落。 （9）激励方式：期权（行权股票来源于定增）>股票定增>买入流通A股>5%。 固定收益|固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 （10）企业性质中，民营和外资较高。 4、为什么当前更应该关注股权激励？ （1）去年5月开始央行已经收缩了货币（DR007自5月后开始反弹）。向前看，21年强调稳健的货币政策，央行进一步大幅收缩的可能性较小，目前DR007中枢围绕2.2%波动，已经处于相对稳定的状态，意味着基本处于央行决策的合意水平上。信用在去年10月到达顶点后，21年继续收缩已经比较确定，而股权激励能够锁定未来高增速，在信用收缩杀估值时有盈利支撑，对信用收缩不够敏感，大概率能够获得超额收益，具备逆周期性，进可攻退可守。 （2）头部公司仍然还是主战场，但是阶段性来说全球利率易上难下，对长久期溢价过高的公司相对不利，分子端（业绩）在当前更为重要。而股权激励能够有效的锁定分子端，即锁定未来1-3年的高增速，能够成为开辟超额收益的新战场的关键。 投资机会：一方面关注哪些股权激励公司具备多项历史上能够获得更高超额收益率的关键因素；另一方面关注股权激励公司中的新股/次新股，公司上市后不久就进行股权激励刺激，锁定未来盈利增速，可能代表公司发展迅速。 3. 固收：如何理解政府去杠杆？ 国常会提出：“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。其中宏观杠杆率和政府杠杆率分别指什么？宏观稳杠杆与政府降杠杆，如何理解？从稳杠杆到去杠杠，如何准确把握政策意思和市场影响？ 1、宏观杠杆率和政府杠杆率分别指什么？ 首先，宏观杠杆率的定义基本明确，指的是“总负债/GDP”。这方面可以参考易纲行长接受新华社采访《货币政策要“稳”字当头 持续激发市场主体活力——中国人民银行行长易纲谈 2021 年金融热点》中相关讲话：“从宏观上，要稳住宏观杠杆率。易纲表示，2020 年，疫情冲击使 GDP 增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和 GDP 之比明显上升。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。1” 其次，对于政府杠杆率，我们常用的有三种口径：IMF、BIS以及中国社科院（通常地，IMF>BIS>社科院）。口径的差异也是市场的关注所在，即隐性债务是否包含在政府杠杆中。而我们在讨论政府杠杆时，还是要从政策语境来看。参考宏观杠杆率，目前政策语境下的政府杠杆率可以表示为“政府部门债务余额/GDP”。 2、如何理解宏观稳杠杆与政府降杠杆？ 观察两会期间和前后的相关公开信息： （1）3 月 7 日，中国税务学会副会长、北京国富会计师事务所主任张连起委员在全国政协十三届四次会议第二次全体会议上的发言提到，“个别地方隐性债务规模大、不透明；存量债到期、增量债控制的结构性问题凸显，地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行2”。 （2）全国人大财经委在《关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告》中指出，“预算执行和财政管理中还存在一些不容忽视的问题，有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在3”。此外，报告中还提到要关注专项债风险。 （3）3月12日，国务院研究室党组成员孙国君在国务院新闻办吹风会上答记者问时提到， 1 http://www.xinhuanet.com/fortune/2021-01/08/c_1126962087.htm 2 http://www.xinhuanet.com/politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm 3 http://cpc.people.com.cn/n1/2021/0314/c64387-32050782.html 固定收益|固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 “我们要在能够控制总量风险的前提下，在保证整个债务水平可控的情况下，让政策效果最大化4”。 结合两会期间和前后的相关公开信息，我们认为政府杠杆率问题主要体现是地方政府，首当其冲是部分区域法定债务杠杆存在上升压力，其次是隐性债务存在新增问题。所以，可以合理估计政府杠杆率要有所下降，主要指的是地方政府，特别是部分重点区域，一方面需要降地方政府杠杆，另一方面需要严控隐性债务新增。 这其中，对于地方政府债务负担的衡量，我们认为不是简单的“债务余额/GDP”。财政部副部长许宏才提到可以用“债务余额/综合财力5”来衡量地方政府的债务水平，这也是债务红线管理上比较重要的指标，且存在区域性差异，有些地区确有压力。 而对于局部新增隐性债务的问题：首先，界定新增隐性债务，即不在原核定范围之内的隐性债务；其次，考虑到城投的系统重要性以及永煤之后市场的脆弱生态，我们倾向认为监管仍将体现其有保有压的一面，即在存量和增量之间有所切割：增量隐性债务需严格控制，存量隐性债务理论上还是按照此前的指导意见进行化解。 3、如何准确把握政策意思和市场影响？ 国常会已经提出“政府杠杆率要有所降低”，今年整体市场压力或将进一步加大。在此情况下，建议大家关注政策的落地执行情况。 4. 金工：格局已变，拥抱新的“确定性” 在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，宏观维度上，下周将迎来美联储的议息会议，面对不确定性，市场仍有可能会继续大幅波动，市场情绪或将呈现先抑后扬；价量方面，市场成交金额在见底后开始逐渐放大，但交易金额放大幅度较小，显示反弹仍有望延续，价量背离一旦出现或将宣告市场反弹的结束。 风格与行业选择上，去年12月我们在2021年的市场展望中，明确指出2021上半年将是低pb资产明显占优的市场，目前来看这种判断仍在延续，面对当前的市场，拥抱低pb资产或将是拥抱一种新的确定性，有望演绎成一种新的趋势。根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐金融；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及专用机械，均为过去十年中较优的年份；短期角度，电力公用行业和建筑板块有资金流入迹象；综合来看，重点配置金融、电力设备、公用事业和建筑。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入80分位点，属于我们定义的较高估值区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。 择时体系信号显示，上期的3.92%缩小到2.68%，均线距离低于3%的阈值，市场由上行趋势转为震荡。体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化，展望下周，宏观维度上，下周将迎来美联储的议息会议，市场仍有可能会继续大幅波动，市场情绪或将呈现先抑后扬；价量方面，市场成交金额在见底后放大幅度仍然较小，显示反弹仍有望延续，价量背离一旦出现或将宣告市场反弹的结束。配置方向上，拥抱低pb资产或将是拥抱一种新的确定性，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，重点配置金融、电力设备、电力公用事业和建筑。 4 http://www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592798.ht