天风总量团队联席解读：如何看待当前的震荡？
固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待当前的震荡？ 证券研究报告 2020年05月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：货币最宽松的时候过去了吗？-5月26日央行重启7天逆回购点评（2020-05-27）》 2020-05-27 2 《固定收益：专项债加码，城投怎么看？-专项债点评》 2020-05-26 3 《固定收益：行业利差整体小幅下行-产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2020-05-25）》 2020-05-25 天风总量团队联席解读（05-28） 主要观点： 宏观： 当前A股宏观环境具有高度不确定性，战术上建议留有防御余地，以应对美股的二次下跌和海外疫情二次扩散、中美关系紧张等新一轮全球宏观风险。 策略： 如果市场整体性调整，如何布局：三点思路出发。1、业绩真空期的二季度，个股涨跌幅与中报扣非增速反而密切相关，短期思路布局中报高增长的公司和行业。2、中长期维度，景气度趋势决定超额收益，遵循行业和个股的三点原则布局三个方向。3、推荐关注天风策略财务选股模型（tf-strategy.com），根据一季报换仓后的组合，近期都取得了显著超额。 固收： 我们认为货币政策的方向和重心是明确的，那么利率的方向大概率是明确的。从我们的逻辑出发，长端往上的风险基本是可控的。积极引导贷款利率还是要靠央行公开市场操作的引导。从银行表内资产比较来讲，目前位置的利率债是有配置价值的，至少是有对应的交易能力。 金工： 市场进入震荡格局，短期的核心变量在于投资情绪和市场微观结构的变化。根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位 50%。 银行： 相比于17、18年的高增速，19年信用卡的贷款总额、收入以及发卡量增速都放缓。叠加20年疫情影响，信用卡资产质量受到一定影响。随着疫情改善、消费复苏，预计三、四季度信用卡资产质量将会改善，增速回到正常水平，信用卡风险的传导压力也不大。 地产： 疫情的短期冲击已在逐渐修复，且疫情期间多地政策出现边际宽松、资金环境持续趋暖，一季度房企拿地积极，二季度或将集中迎来大量供应，地产指标有望继续修复。我们认为政策边际将持续宽松，房住不炒基调不变但因城施策也值得重视，我们认为整体政策边际向好的情况下，建议关注地产板块中增速相对较高的优质企业。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、疫情发展超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：当前有哪些确定性较高的方向？ 欧洲疫情整体进入压平曲线阶段，即使是控制较差的俄罗斯也跨过了峰值，但新兴市场国家正在经历疫情第三波的爆发期，印度、南美以及非洲目前还没有出现拐点。美国疫情4月中下旬到达峰值，但控制情况并不乐观，除纽约州所在的东北部地区以外的其他地区还在上升，仍需提防经济重启过程中的疫情二次扩散风险。 过去一周，疫苗研发的两条技术路径遇到挫折，首先是Moderna的mRNA疫苗的临床结果数量遭受质疑，其次是牛津大学的腺病毒载体疫苗的猕猴试验结果并不乐观。目前来看，灭活和减毒疫苗仍有希望，但对于疫苗的期望不可过高。因此，对于中期全球经济场景的中性假设仍然是“半正常状态”下的弱复苏，但在疫情二次爆发和疫苗研发失败的情形下，宏观场景或将指向工业国的通缩和消费国的滞胀。 当前全球市场焦点集中在“经济重启”进程和“中美关系”演绎。美股估值处于相对高位，近期在岸人民币已经跨越7.15、逼近7.20的关键心理位，新一轮宏观风险出现的概率上升，美股调整的风险也在加大。一方面，美股3月下旬反弹以来的结构极端分化，主要以FAANG等大市值成长股反弹为主，价值股和中小市值处于较明显劣势，市场具有较高的脆弱性。另一方面，随着美国经济重启，饱和式救援将告一段落，美联储购债的规模已经逐日下降，流动性溢价将从极低水平反弹，市场将进入基本面定价阶段，重启后的疫情反复和需求不足可能加大基本面的肥尾风险。 当前A股宏观环境具有高度不确定性，战术上建议留有防御余地，以应对美股的二次下跌和海外疫情二次扩散、中美关系紧张等新一轮全球宏观风险。方向上继续以基本面（信用扩张、经济恢复）为核心，以流动性和中美关系的边际变化为路标，按照以下四个场景如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向高估值抱团（必需消费医药）；如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦缓和，风险偏好提升”，偏向高弹性科技；如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向内需修复（可选消费）；如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦缓和、风险偏好提升”，偏向低估值（周期金融）。 债券方面，5月26日央行重启100亿逆回购且价格不变，释放出“流动性充裕，货币政策不需降息”的信号。政府工作报告再提降准降息和再贷款，意味着下半年上述政策仍有进一步落地的空间。后续债券供给压力不小，需要货币政策以适当降准降息等方式予以承接。短期来看，短端利率向上概率较大，曲线扁平化，长端利率前期调整已经对经济恢复、供给增加、海外重启、油价上升等因素有所定价，且期限溢价和中美利差较大，大幅上升的空间有限。中期来看，基本面逐渐恢复的趋势不变，后续随着经济恢复接近正常、PPI通缩压力缓解，长端和短端利率仍然可能先后面临调整压力。 对于政府工作报告中，市场较为关注以下三个问题。 一是“创新直达实体经济的货币政策工具”，易纲行长在两会采访时提到五个方面：延长中小微企业贷款延期还本付息政策；加大小微企业信用贷款支持力度；改进政府性担保机制；加大债券市场融资支持；大力发展供应链金融。 二是“财政支出力度”，今年的一般公共预算赤字+政府性基金预算赤字（特别国债+专项债）规模较去年扩张3.6万亿，处于市场预期区间内偏低的水平。扣除减税降费对赤字扩张的1万亿左右贡献，再考虑到经济增速下滑导致的财政减收、疫情防控带来的财政消耗等因素，今年的财政收支仍将处于紧平衡状态，财政支出力度相比去年没有大幅扩张。 三是“特别国债”，政府工作报告中提出：“此次抗疫特别国债主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难，要建立特殊转移支付机制，资金将直达市县基层、直接惠企利民”。由于特别国债纳入政府性基金预算管理，这也意味特别国债需要投入到有收益的项目上，所以对于特别国债的发行方式（公开发行vs定向发行）和使用方式（成本收益要求）等问题尚待明确。 2. 策略：区间震荡格局未变，如果后续整体性调整，应当如何布 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 局？ 一、政府工作报告落地，全年经济政策基调已定。 1、淡化增长和刺激——不走老路子，“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子”。“就业”一词在报告中出现了近40次 ，但每年两会大家最关心的“铁公基”目标今年却未出现在报告中。 2、财政和货币政策趋势上保持积极，但“不急于一时”、也不会“大动干戈”——两会工作报告奠定了信用周期“缓慢扩张”的基调，但目前银行间利率水平，再下台阶空间较小（事实上过去一个月已经开始走平），资金面很难比Q1更宽松。 3、政府资金投向——民生、就业、防疫、科技创新等是未来的主要方向。 二、A股仍然维持区间震荡的格局：上有顶、下有底 1、财政和货币政策趋势上保持积极，很大程度上避免了连续大幅杀估值的风险。 2、股债收益差的极值位置，继续起到稳定器的作用。 3、但是，“不走老路子”、“不急于一时”、也不会“大动干戈”的政策倾向，使得目前估值基础上（结构性高估过于严重），很难出现一波估值的全面抬升。 4、限制华为：①前期市场有部分预期，半导体反映了国产替代的预期；②长期国产替代的趋势很确定；③但中期的不确定性增加，包括华为的国产替代供应链以及中国乃至全球5G推进的速度。 5、中美冲突的实质性进展，部分可以观测特朗普在摇摆州民调落后的情况，如果民调落后幅度进一步扩大，那么其对中国事务的态度可能会更加激进。 三、18大科技细分领域的跟踪框架：估值和盈利处于什么状态 1、当前已有的一些指数，已经无法满足科技产业的变迁，于是为了方便跟踪，我们重新划分行业、重塑样本股，构建了18个科技细分行业的指数。年初以来科技行业复盘：1月延续2019年的趋势，2月受益于国内疫情的方向领涨，3月全球疫情引发全面调整，4月超跌反弹。 2、估值层面，反应比较好未来预期的新能源车、5G、信创、半导体、云计算的历史估值分位数都相对较高，但高估值是否是卖出的理由？还取决于未来盈利趋势。如果这些行业未来一年仍然是全部A股里增速比较快的公司，那么大概率会跑赢。 3、盈利预测的调整：①过去一个月有很多细分板块在盈利预测下调的过程中出现悲观预期修复的反弹，但后续面临中报的考验，短期可能需要以震荡的形势消化。②龙头个股抗风险能力更强，盈利预测调整的幅度小于行业整体。③展望中报，盈利可能性较高的是数据中心、半导体、游戏。 4、长期业绩趋势展望：我们的模型预测2020年沪深300利润增速-5.9%、创业板指（剔除温氏）8.1%，相对业绩趋势决定的中长期风格趋势仍然有利于科技成长。 四、如果市场整体性调整，如何布局：三点思路出发 1、业绩真空期的二季度，个股涨跌幅与中报扣非增速反而密切相关，短期思路布局中报高增长的公司和行业。 2、中长期维度，景气度趋势决定超额收益，遵循行业和个股的三点原则布局三个方向。 3、推荐关注天风策略财务选股模型（tf-strategy.com），根据一季报换仓后的组合，近期都取得了显著超额。 3. 固收： 如何理解近期央行行为？ 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 这段时间利率持续调整，对于央行的行动市场也有不同的解读。货币最宽松的时候过去了吗？ 首先明确这两天的公开市场操作实际是一种呵护行为，一些声音可能解读偏鹰派，但实际上我们认为还是很明确的呵护。我们需要从2015年811汇改后利率走廊的框架中去理解央行公开市场操作在利率市场化进程中的作用。 在利率走廊框架下，上限是常备借贷便利，下限是超额存款准备金率，走廊的中间就是目标利率，市场利率应该就是在目标利率附近，波动幅度比较小，如果变动偏大，这个时候就要通过公开市场操作把它拉回来，或是正回购或是逆回购。这个角度来看，今年的情况很清晰，除了2月3日因为特殊情况央行大量投放逆回购，实际上今年央行一共只做了少数逆回购。上一次就是3月底，当时资金利率也是差不多走回到现在这个位置，然后央行也有了类似的操作，这个操作的背景原原本本地写在央行一季度的工作报告中，金融市场波动加大，叠加季末以及美元流动性的冲击，央行做了积极的引导，稳定市场预期。 所以最近的操作基本可以明确类似一季度货币政策执行报告中表述的那样。我们可以理解为近期的位置就是下一个阶段资金利率的上轨，控制在2或是2以内。按照过去一个月央行的调控，这个水平对于现在的长端来说并不够继续上行的风险。 市场可能进一步关注为什么央行会接受资金利率走高到这个位置，5月份为什么不操作，只在最近两天做逆回购？这就需要强调央行有自身的考虑。 这两三年来，央行在描述货币政策
