天风总量团队联席解读：如何理解当前宏观走向与市场方向？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何理解当前宏观走向与市场方向？ 证券研究报告 2019年05月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：银行对公信贷有什么变化？——基建及租赁和商务服务业篇-信用债专题》 2019-05-14 2 《固定收益：机构持债偏好如何分化？-2019年4月中债登和上清所托管数据点评》 2019-05-13 3 《固定收益：大跌之后转债性价比是否突显-可转债市场周报（2019.05.12）》 2019-05-12 天风总量团队联席解读 主要观点： 宏观： 对贸易谈判的预期正在寻找新均衡；基本面预期和政策预期正在二次修正——经济没有预期的热，政策没有预期的紧；4月经济数据走弱在预料之内；5月多项数据可能重新好转；经过上周对外部风险的消化后，市场正在回归自身的主导因素，短期可能继续处在震荡盘整的格局中。 策略： 核心矛盾转向贸易战，分母对流动性改善的敏感度下降，Q2继续防御思维。 固收： 方向上来说，利率向下的弹性比较明确，汇率相对复杂，要看谈判的进展、市场的预期等等，但是我们不认为会出现单边大幅贬值的压力。 银行： 我们认为,贸易摩擦之下，政策或更宽松，而流动性宽松更利好中小行。个股方面，我们主推低估值、涨幅较小、长逻辑较好的平安、江苏、常熟和兴业银行，关注招行等估值较高但基本面优异的标的。 非银： 关注证券行业投资机会，资本市场的战略高度地位不变，龙头券商是直接受益者，且估值具有较高安全边际。 地产： 我们认为，5月份公布的整体经济数据有所放缓，本周美对中200 0亿商品加征关税落地，出口数据或受影响。在外部经济环境恶化与国内经济回暖放缓的背景下，预计5月地产政策收紧的态势或放缓，地产政策宽松预期或将强化，叠加销售数据有所回暖，尤其以一二线布局为主的房企销售数据亮眼，另外建议关注长三角一体化主题机会。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：如何消化处理上周以来的谈判信息 1. 对贸易谈判的预期正在寻找新均衡。过去一周，好消息是谈判仍在继续。我们认为：双输的概率相比上周有所下降，对中美在贸易层面达成协议持乐观判断。 2. 基本面预期和政策预期正在二次修正——经济没有预期的热，政策没有预期的紧。财政支出和货币投放在1季度加力提速后，在4月有所收敛；经济数据阶段性回落和贸易摩擦升级提升政策加码的概率，未来政策力度可能会在相机抉择中再度加码；广义财政仍有发力空间，货币政策总量空间有限，但结构有较大改善空间。 3. 4月经济数据走弱在预料之内。一方面是3月数据的靓丽表现有较强的春节效应和基数效应，统计效应消退后4月数据技术性回落；另一方面当前经济企稳的基础还不牢固，内生增长动力不强，1季度数据韧性与开年之后广义财政和货币政策的明显加力提速有关，4月以来逆周期政策力度明显收敛。4月消费的大幅回落有一定特殊性，3月大幅反弹的家具家电建筑装潢消费有一定日历效应，4月重新回落属于正常，但各项消费的全线下滑与今年4月节假日较去年同期少两天有一定关系，个税下调对消费的拉动也不宜高估。 4. 5月多项数据可能重新好转。一方面是4月经济数据回落叠加外部环境变化，近期逆周期政策力度可能重新加码，预计基建增速还有回升空间，地产投资还能保持在10%以上，但制造业投资短期难有起色，5月固投数据可能持平或略有好转。5月CPI大概率继续升高，4月缺失的假日也顺延到5月，因此5月社零消费数据可能再次好转。整体来看，多项数据在4月明显回调后，5月可能重新好转（社融，工业增加值，基建，消费）。 5. 经过上周对外部风险的消化后，市场正在回归自身的主导因素，短期可能继续处在震荡盘整的格局中。A股4月中旬以来进入“N字型”的第二笔，估值修复告一段落之后回归基本面，5月中上旬的调整是4月中旬以来的延续。关注5月下旬以后，政策加码叠加科创板和结构性改革推进，可能出现估值重新修复的机会。利率债的短期利空集中释放后，随着基本面和政策预期的二次修正，具备交易价值，但需要警惕广义财政加码后地方债、政金债等利率债的供给放量冲击，以及食品CPI超预期快速上行。 2. 策略：市场主次矛盾的切换 核心矛盾转向贸易战，分母对流动性改善的敏感度下降，Q2继续防御思维。 4月中旬开始，我们对市场相对谨慎的观点，来自对Q2信用和货币边际收缩的预判，随着Shibor3个月在4月下旬的快速抬升，市场也开始如期回调。 5月以来，市场大幅波动，我们跟踪的核心变量也出现了较大变化： 1、4月下旬开始资金面最为紧张的阶段逐渐过去，伴随定向降准、加量续作MLF，shibor3个月开始回落； 2、贸易战的预期从“顺利签订协议”到“双方谈崩”再到“继续谈判但难度大幅提升”，市场预期出现剧烈波动，但风险偏好总体下了台阶； 3、加征关税至25%叠加4月经济、金融等高频数据，对经济复苏的乐观预期逐渐扭转； 4、对半导体、软件、新能源的呵护政策，以及国企改革的种种信号，利于风险偏好的改善。 5、人民币汇率近期快速贬值，同时北上资金单周流出17 4亿。（月底MSCI纳入比例提升，被动资金的引入，可能会抵消这一影响） 核心结论：综合来看，在以上核心变量的变化中，1、4对市场分母端有正面作用，2、3、5对分母端和分子端都相对不利。这种纠结的状态可能持续在整个Q2，向前看，市场中枢可能维持在当前位置，因此，结构上我们仍然以防御思路为主，银行+消费作为避风港。 3. 固收：该怎么看贸易摩擦演化与汇率利率走势？ 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期市场的关注点在于贸易谈判进展，债券方面大家比较关注的是汇率和利率组合关系变化。结合今日公布4月细分数据的变化与外围压力来看，首选的政策应该是在汇率和利率上同时保持弹性，即适度的汇率贬值和利率的稳定对于修复内外压力有益。这是理论上的最佳，但实际上很难达成这样的状况。那么实际的状况将会如何？ 首先看官方态度，两会期间易行长在记者会中比较全面的阐述了我们的货币政策，易行长明确我们绝不会把汇率用于竞争的目的，也不会用汇率来提高中国的出口，或者进行贸易摩擦工具的考虑。某种程度上而言汇率政策带有比较强的外生性，虽然汇率或贬或升双向波动，但是从历史情况出发，我们可以得出一个简单的逻辑，即在中美谈判有所推进的过程中，人民币汇率不太会出现走贬的情况，但如果谈判不太融洽，人民币汇率容易出现相对贬值。所以理论上的双向弹性可能不易在汇率上主动实现。 目前市场最担心则是第三种情况，即汇率会不会进入失控的状态？参考2018年8月—10月，当时人民币汇率一路贬值到7附近，叠加土耳其的一些问题加剧了市场担忧，即我国汇率会不会也存在失控的风险？近期，市场再度担心汇率能否守住7，后面会不会有加大的贬值压力？担忧汇率的变化吞食货币政策的空间，导致利率上的弹性无法保证。我们采用IMF评估各国内生性贬值压力的方法，用M2同比增速与外储的同比增速做剪刀差分析，认为利率失去弹性的可能性相对偏低，具体原因如下： 一方面，央行仍然具有管制能力，结合外债占比与结构等评估短期内出现资金外流大幅恶化的可能性不大，包括去年引入了逆周期调整因子来控制市场过大的波动。另一方面，从M2角度考虑，今年年初以来宏观调控上对总量还是有一定控制，监管层对M2设定了稳健中性的目标，宏观调控始终坚持稳杠杆的方向，既不去杠杆也不加杠杆，我们判断今年M2在8%左右。因此综合以上两点来看，货币政策仍然有空间。 考虑到最终谈判取得进展是中美双方共同的诉求，过程很曲折，所以我们要做好汇率利率波动的准备。方向上来说，利率向下的弹性比较明确，汇率相对复杂，要看谈判的进展、市场的预期等等，但是我们不认为会出现单边大幅贬值的压力。虽然我们不可能因为简单的贸易摩擦做激进的川普交易，但我们可以考虑宏观调控可能运行的轨迹去看好债券市场未来的演绎，虽然过程是曲折反复的，但方向上我们依旧看好利率下行的趋势。 4. 银行：为什么我们非常看好江苏银行？ 1. 旗帜鲜明看多银行股。五月初以来，随着贸易摩擦加剧，市场对经济的担忧再起，股市回调显著，银行板块已明显回调。考虑到市场对贸易摩擦已有较充分的预期，逆周期调节政策货或加码以对冲外部因素影响，银行板块估值上行趋势不改。 2. 我们认为,贸易摩擦之下，政策或更宽松，而流动性宽松更利好中小行。个股方面，我们主推低估值、涨幅较小、长逻辑较好的平安、江苏、常熟和兴业银行，关注招行等估值较高但基本面优异的标的。 3. 继续强烈看好5月金股-江苏银行，月初以来股价表现亮眼。江苏银行由江苏省内多个城信社合并而来，经过近几年消化历史包袱后，业务发展翻开了新的一页。零售及小微是银行股的长逻辑，江苏银行兼而有之。经过近几年的零售转型与客户积累以及对金融科技的持续投入，江苏银行零售业务正迎来质的飞跃。19 Q1业绩改善显著，交易层面亦有股东增持之利好。当前估值仅0.82倍PB(LF)。 5. 非银：流动性与政策利好可期，关注券商股 证券：资本市场的战略高度地位不变，龙头券商是直接受益者，且估值具有较高安全边际。1）证监会易会满主席参加中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议，针对上市公司大股东和董监高提出监管底线要求，提出要探索创新退市方式（5月10日深交所暂停7家企业上市），完善并购重组破产重整等机制支持优质资产注入上市公司，核心在于提高上市公司质量，夯实有活力、有韧性的资本市场的基础。对于以证券公司为首的中介机构既是机遇也是挑战。2）围绕资本市场改革政策超预期是2019年证券板块的核心逻辑，龙头券商则是直接的受益者。外部环境的不确定性，4月社融增速回落，这种经济 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 环境有望带来资本市场政策与货币政策的积极变化，从而利好券商估值。3）市场对上市券商业绩环比下滑已有预期，业绩同比涨幅将逐月走高。我们统计范围内的21家上市券商4月实现净利润47亿元，同比增长46%，环比下降58%。21家上市券商1-4月累计净利润276亿元，同比+52%。预计201 9年行业盈利预测，预计净利润1054亿元，YO Y+59%。4）券商板块估值水平已经调整到一个相对较低的位置，结合估值水平和中长期趋势，我们继续推荐券商板块。证券行业平均估值1.85x PB，大型券商估值在1.0-1.5x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。 6. 地产：销售最新趋势及行业投资策略 投资建议：全国新房销售套数累计增速4.62%，面积累计同比增速5.1%，增速稳定，其中一二线城市新房成交建面累计同比增速分别为35.8%、18.7%，维持高增长，三线城市累计增速仍为-21.3%。结合1-4月百强房企销售额同比增速29%，较前三月明显改善，其中我们重点关注的16家房企与龙头企业累计销售额增速分别额为22%、30%，而主要布局三四线城市的房企销售额累计同比仍为负增长，但边际改善。 我们认为，5月份公布的整体经济数据有所放缓，本周美对中2000亿商品加征关税落地，出口数据或受影响。在外部经济环境恶化与国内经济回暖放缓的背景下，预计5月地产政策收紧的态势或放缓