天风总量联席解读：沿着政策的方向前行

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 沿着政策的方向前行 证券研究报告 2022年12月01日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：新化股份，工艺领先的化工产品制造商-申购建议：积极参与申购》 2022-11-30 2 《固定收益：近期货币基金情况如何？-货币基金专题》 2022-11-30 3 《固定收益：为什么要关注结构性货币政策？-固收货币政策专题》 2022-11-29 天风总量联席解读（2022-11-30） 固收孙彬彬：政策面对债市的影响还会持续多久？ 金工吴先兴：赚钱效应指标继续为正，保持积极！ 风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延；市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 固收：政策面对债市的影响还会持续多久？ ........................................................................... 3 2. 金工：赚钱效应指标继续为正，保持积极！ ........................................................................... 3 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 固收：政策面对债市的影响还会持续多久？ 债市交易基本面还是政策面？11月资金利率中枢明显向上收敛，债券市场在11月发生剧烈调整，如何看待12月资金面和债市走向？ 是资金面紧吗？总的来说本周资金并不紧，哪怕是11月15日那一天隔夜也就是2%。那是基本面的原因吗？四季度GDP增速不到3%的风险在提升，全年保住3%有一定的压力。那么为什么债市对利好钝化，而对利空很敏感？ 我们认为这里隐含的深层次问题在于债券市场的存量问题。市场此前的定价逻辑已经包含了一定会降准，甚至很快还会再降息，包含了GDP增速可能不到3%等因素。与此同时，债券市场今年两个重要逻辑分别是疫情和地产。毕竟趋势是在这儿，趋势中包含着未来的变化。当期数据反映的是过往，虽然没办法说未来基本面会好，但是现在的变化在于增大了可能。 债券市场今年还是要观察社融，社融可以通过票据利率作为高频数据去跟踪。11月票据转帖利率比较稳定甚至有所上行，基本就预示着信用状态比10月好。根据上周金融街论坛和央行信贷座谈会，市场还是能估计到整个社会信用有弱修复的基础。 此外，现在的情况和今年年初对比实际并不完全合理，我们认为2021年1月和2020年4-5月是两段值得对比的历史。2021年1月资金面紧，但是债市调整幅度没有这次大，以及2020年4-5月，当时资金利率低，但是十年期国债的定价差别不大。我们认为这就能体现出一些关于债市调整的内在原因。 更何况，市场的定价还是要与未来对比。按照现有政策逻辑，我们认为一切还都还是要等政策的进一步演变。 我们对于明年基本面并没有特别乐观，如果从地产逻辑去看利率，债市有其可以乐观的逻辑支持。如果和2014-2015年去对比，就算目前“第二支箭”和“第三支箭”射出来，我们预计地产投资见底还要在明年下半年或者更晚。但是我们并不会因此把明年利率的点位预测得过于乐观，现在应当关注短期变化。 那么短期问题在哪？中央经济工作会议可能再过一周就要召开，这里面是否会释放更大的稳增长信号？比如赤字、增速目标、疫情及其它相关表述。专项债提前批的计划也要慢慢出台了，快的话过元旦就要发。现在的债市状态，专项债发得多一些，对于债市仍有其影响。未来1月开门红也是可能较高，在这个过程中债市机会在哪儿？ 在利好钝化中，可能需要降息债市才会有反应。但是我们对12月能否降息仍然无法把握。更何况资金利率收敛的倾向似乎也依然存在。 总的来说，政策后面还有增量，而这个增量演化出来的基本面、资金面、货币政策行为以及政策本身对债市都并不友好，而现阶段支持利好的因素又不多。所以我们认为，纯债还是要保持在一个谨慎的方向上去考虑策略，建议保守一些，等待政策动能的进一步释放。 风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延 2. 金工：赚钱效应指标继续为正，保持积极！ 2022-11-21那周的周报认为：“市场在赚钱效应继续攀升的带动下，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。”但最终市场整体表现不佳，大小盘风格分化明显，全周来看，wind全A下跌1.35%，上证综指上涨0.14%，为连续第四周上涨。市值维度上，本周代表小市值股票的国证2000指数下跌2.09%，中盘股中证500下跌1.68%，沪深300下跌0.68%，上证50微跌0.08%;本周中信一级行业中，建筑和煤炭表现较强，建筑上涨5.18%；消费者服务与计算机表现最差，消费者服务一周下跌6.20%。本周成交活跃度上，建筑和银行板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4840点，120日线收于5036点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-4.85%变化至-3.89%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标有所缩小，但依旧为正，为1.5%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。 市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，同时12月的重要经济会议也进入市场关注视野，有利于风险偏好的抬升；技术面上，市场连续缩量，目前成交在7400亿附近，为近期低量，显示调整已近尾声。整体而言，市场当前赚钱效应依旧为正，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。 配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离上周的-4.85%变化至-3.89%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标有所缩小，但依旧为正，为1.5%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，同时12月的重要经济会议也进入市场关注视野，有利于风险偏好的抬升；技术面上，市场连续缩量，目前成交在7400亿附近，为近期低量，显示调整已近尾声。整体而言，市场当前赚钱效应依旧为正，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编