拓品类提升单车价值量，拓客户打开成长空间

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 上声电子 688533.SH 拓品类提升单车价值量，拓客户打开成长空间 核心观点 ⚫ 从扬声器拓展至其它产品，打造声学完整产业链。公司产品覆盖车载扬声器、车载功放及AVAS等，今年上半年车载扬声器收入比重为89%，车载功放、AVAS收入比重为6%、 2%左右。公司车载扬声器业务国内领先，通过扬声器产品逐步拓展至车载功放及AVAS，切入造车新势力、华为合作伙伴的供应链体系，预计未来功放和AVAS将是业绩增长弹性所在。 ⚫ 汽车声学系统单车价值量提升，市场空间较大，公司掌握声学核心技术。随着消费升级及汽车智能化发展，汽车声学领域不再局限于车载音响系统，车载功放、AVAS等增量产品扩大了汽车声学产品矩阵，单车价值量将从200-300元提升至1500-2000元。根据中国、全球乘用车销量及新能源乘用车销量，考虑车载扬声器、AVAS及功放价格、配套量、渗透率等，预计2025年国内及全球汽车声学市场空间为184.3亿元、439.4亿元，复合增速分别为28%、27%。公司已经在声学产品仿真与设计、整车音效设计、声学信号处理设计、数字化扬声器系统设计四大研发方向形成相关核心技术，凭借技术优势在行业中具备竞争实力。 ⚫ 拓品类，车载功放及AVAS是新的增长点。公司车载扬声器在乘用车及轻型商用车的全球市场占有率为12.64%，中国市场占有率约为19%。受益消费升级，扬声器装车量提高，单车价值量提升。扬声器获得特斯拉、蔚来、理想、威马、华为金康等订单。车载功放：渗透率提升，切入新能源车配套，打开新的增长空间。重点拓展新能源客户，数字功放产品进入蔚来、零跑、理想、华为金康等配套体系。新能源车相关法规要求将提高AVAS渗透率，已获得传统车企及造车新势力订单，将快速增长。 财务预测与投资建议：预测公司2021-2023年EPS分别为0.48、1.03、1.46元，芯片供给短缺影响盈利，按22年PE估值，可比公司是汽车电子相关公司，可比公司22年PE56倍，对应目标价为57.68元，首次给予买入评级。 风险提示：车载扬声器业务配套量低于预期、车载功放业务、AVAS业务低于预期、声学行业市场空间问题、汽车芯片供给问题。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021年12月10日） 43.6元 目标价格 57.68元 52周最高价/最低价 54.86/15.36元 总股本/流通A股（万股） 16,000/3,400 A股市值（百万元） 6,976 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2021年12月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.42 10.35 125.32 相对表现 -7.38 15.61 133.75 沪深300 0.96 -5.26 -8.43 -9.47 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴 jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 证券分析师 唐权喜 021-63325888*6086 tangquanxi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070005 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,195 1,088 1,290 1,805 2,241 同比增长(%) -3.5% -8.9% 18.5% 39.9% 24.2% 营业利润(百万元) 94 87 92 195 275 同比增长(%) -31.1% -7.6% 5.4% 113.3% 40.9% 归属母公司净利润(百万元) 78 76 77 165 233 同比增长(%) -29.6% -3.6% 2.2% 114.1% 41.1% 每股收益（元） 0.49 0.47 0.48 1.03 1.46 毛利率(%) 28.4% 28.7% 25.9% 27.0% 27.8% 净利率(%) 6.6% 6.9% 6.0% 9.2% 10.4% 净资产收益率(%) 12.2% 10.8% 8.5% 14.0% 16.9% 市盈率 89.0 92.4 90.4 42.2 29.9 市净率 10.2 9.8 6.4 5.5 4.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 上声电子首次报告 —— 拓品类提升单车价值量，拓客户打开成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 从扬声器拓展至其它产品，打造声学完整产业链 ........................................ 4 2 汽车声学系统单车价值量提升，市场空间较大 ........................................... 4 2.1 声学系统单车价值量提升 ............................................................................................. 4 2.2 声学系统市场空间分析 ................................................................................................ 6 3 拓品类，车载功放及AVAS是新的增长点 ............................................... 8 3.1 扬声器：受益消费升级，单车价值量提升 .................................................................... 8 3.1.1 扬声器在国内市场份额排名前列 8 3.1.2 消费升级带动车载扬声器单车价值持续提升 10 3.1.3 客户资源丰富，获取传统车和新能源车订单齐头并进 11 3.2 车载功放：渗透率提升，切入新能源车配套，打开新的成长空间 .............................. 13 3.3 AVAS：获得传统车企及造车新势力订单，将快速增长 ............................................... 15 3.4 主要产品收入预测 ..................................................................................................... 16 4 竞争格局：参与国际竞争，国内具备一定竞争实力 .................................. 17 5 掌握声学领域核心技术............................................................................. 19 6 盈利预测及估值 ....................................................................................... 21 7 主要风险提示 ........................................................................................... 22 rQvNrPwOsNvNuNnMrQpMoMbRdNbRoMpPsQmNjMpOoMjMrQpMaQoOuNvPtRyRNZoOvN 上声电子首次报告 —— 拓品类提升单车价值量，拓客户打开成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司主要产品收入构成（1H2021） ............................................................................................. 4 图 2：预计整车声学系统单车价值量将提升 .......................................................................................... 5 图 3：从扬声器单品到整车声学系统，单车价值量有望大幅提升 ...................................................... 6 图 4：国内车载扬声器、AVAS和数字功放市场空间 ........................................................................... 7 图 5：国内总体市场空间及同比增速 ...................................................................................................... 7 图 6：全球车载扬声器、AVAS和数字功放市场空间 ........................................................................... 8 图 7：全球总体市场空间及同比增速 ...................................................................................................... 8 图 8：公司车载扬声器主要产品 .............................................................................................................. 9 图 9：公司车载扬声器全球市场及中国市场占有率 .............................................................................. 9 图 10：2017-2021年国内乘用车市场豪华品牌及高端车型销量占比 ................................................ 10 图 11：奔驰新S级迈巴赫Burmester音响系统分布图 ....................................................................... 11 图 12：公司车载扬声器主要客户 ......................................................................