房地产行业点评：降准将改善行业资金面、继续看好地产板块相对收益

行业报告|行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2019年01月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业研究周报:因城施策有保有压，库存连涨11周后开始回落——房地产销售周报1230》 2019-01-02 2 《房地产-行业研究周报:供应下降成交 上 升 ， 土 地 市 场 回 暖 ——房地产土地周报20181231》 2018-12-31 3 《房地产-行业投资策略:行业遇周期性 下 滑 、 股 票 迎 衰 退 型 收 益 ——房地产行业2019年度策略》 2018-12-29 行业走势图 降准将改善行业资金面、继续看好地产板块相对收益 2019年1月4日央行宣布，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。 历经四轮降准、降准频率提升力度加大、存准率创十年新低：回顾历史，近10年来，中国历经四轮降准，分别是在2008、2012、2015、2018年，基本维持着三年一轮降准的频率，但在2018年三次降准后，2019开年就两次降准，后续是否还降准仍需观察，2019年1月降准之后，大型存款机构的存准率降至13.5%、小型机构的存准率降至11.5%，达到近10年最低水平。 四轮降准都显著改善房地产行业到位资金、按揭贷款改善更加显著、但改善作用有所弱化：作为资金需求量大、敏感度高的地产行业，过去几轮降准前后的到位资金数据都显示行业到位资金边际改善明显，无论增速还是绝对量看，尤其是按揭贷款的情况改善明显，但改善幅度有减少的趋势：1）2008年降准周期——到位资金绝对量改善22%、总资金增速从6.4%回升至69.5%见顶、按揭贷款增速从-22.9%回升至168.1%；2）2012年降准周期——到位资金绝对量改善20%、总资金增速从5.1%回升至33.7%见顶、按揭贷款增速从-5.3%回升至58.8%：3）2015年降准周期——到位资金绝对量改善3%、总资金增速从-2.9%回升至16.8%见顶、按揭贷款增速从1%回升至54.7%；4）2018年降准周期——到位资金绝对量改善9.7%、总资金增速从2.1%回升至7.8%见顶、按揭贷款增速从-6.7%收窄至-1.2%。 历次降准后往往地产板块先跌后涨、获得绝对收益概率高：不同于分析对行业影响采取实际降准日为基准，分析板块行情走势我们采取降准公布日为基准，判断行业的收益率水平，我们发现：1）降准后往往先跌后涨，当月跌当季收涨：我们回顾前几轮降准周期发现，往往当月以下跌为主，而当季则大都收涨；2）板块获得相对收益和绝对收益的概率高，前三轮最高绝对收益分别是41.4%、25.6%、95.5%；对应相对收益为19.7%、25.5%、38.7%；3）2018年降准板块行情较前三轮降准表现较差：我们认为2018年降准后板块尚未反应，是因为在全国去杠杆压力的情况下，小幅的降准并没能缓解市场对资金面紧张的担忧，而随着2019年开始的降准，我们预计将改变2018年初对货币环境的判断，同时如前文所述，地产行业的资金将持续改善。 投资建议：回顾过去四轮降准周期，房地产基本面和估值的变化，我们认为随着降准的继续，房地产行业资金面将逐步改善，尤其按揭贷款改善会相对明显，促进基本面恢复；同时，前三轮降准板块都获得了较高的相对和绝对收益，2018年由于市场对降准初期的态度并不明确，或者对宽松并不抱有信心，因此板块在去杠杆大背景下表现不佳，我们认为这会随着2019年1月开始的降准逐步改善，此外，根据我们之前地产投资矩阵（参考美林时钟）的建议，销售面积累计增速转负后是配置地产股的较好时机，因此，我们继续看好一季度和全年地产板块获取超额收益的机会，基于政策宽松和长期基本面看好住宅地产龙头（万科、保利等）、基于持续利率下行看好商业地产公司、基于交房和竣工大幅提升看好物业公司。 风险提示：政策放松不及预期、基本面下滑超预期、行业出现信用风险个案 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%2018-012018-052018-09房地产 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 四轮降准都显著改善行业到位资金情况、但效果在减弱 2019年1月4日央行宣布，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。 历经四轮降准、降准频率提升力度加大、存准率创十年新低：回顾历史，近10年来，中国历经四轮降准，分别是在2008、2012、2015、2018年，基本维持着三年一轮降准的频率，但在2018年三次降准后，2019开年就两次降准，后续是否还降准仍需观察，2019年1月降准之后，大型存款机构的存准率降至13.5%、小型机构的存准率降至11.5%，达到近10年最低水平，甚至大型机构存准率已经和小型机构最低点一致。 表1：中国四轮降准周期总结 起始降准日 最后一次降准日 累计降准次数 累计降准幅度 第一轮 2008年10月15日 2008年12月5日 三次 -2.0% 第二轮 2011年12月5日 2012年5月18日 三次 -1.5% 第三轮 2015年2月5日 2015年10月24日 四次 -2.5% 第四轮 2018年4月25日 2018年10月15日 三次 -2.5% 第五轮 2019年1月15日及1月25日 两次 -1.0% 资料来源：央行、天风证券研究所 图1：中国历年存款准备金比率 资料来源：央行、天风证券研究所 13.50 19.50 11.50 17.00 21.00 13.50 5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00中国历年存款准备金比率 小型机构存准 大型机构存准 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 四轮降准都显著改善房地产行业到位资金、按揭贷款改善更加显著、但改善作用有所弱化：作为资金需求量大、敏感度高的地产行业，过去几轮降准前后的到位资金数据都显示行业到位资金边际改善明显，无论增速还是绝对量看，尤其是按揭贷款的情况改善明显，但改善幅度有减少的趋势。 图2：房地产行业到位资金累计增速 资料来源：央行、天风证券研究所（单位：%） 1）2008年降准周期——到位资金绝对量改善22%、总资金增速从6.4%回升至69.5%见顶、按揭贷款增速从-22.9%回升至168.1%：本轮降准周期历经2008年10月15日、12月5日和12月15日三次，累计降幅-2%；从增速来看（图三），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2008年10月的6.4%持续回升至2010年2月的69.5%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从-22.9%回升至168.1%，资金增速恢复明显；从绝对量来看（表二），降准前三月平均、前六月平均到位资金2970亿元、3142亿元；降准后三月、后六月到位资金分别为3357、3859亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为13%和23%。 图3：房地产行业总到位资金及按揭贷款累计增速 资料来源：央行、天风证券研究所（单位：%） 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表2：房地产行业到位资金绝对量改善幅度 行业 总到位资金 （单位：亿元） 开始前 六月平均 开始前 三月平均 结束后 三月平均 结束后 六月平均 三月改 善幅度 六月 改善幅度 2008年 3142.9 2969.87 3356.77 3858.59 13.0% 22.8% 2012年 7144.73 6823.44 8514.46 8605.25 24.8% 20.4% 2015年 10635.22 10852.46 11257.13 11001.31 3.7% 3.4% 2018年 13287.86 12256.67 15038.52 14574.04 22.7% 9.7% 资料来源：统计局、央行、天风证券研究所 2）2012年降准周期——到位资金绝对量改善20%、总资金增速从5.1%回升至33.7%见顶、按揭贷款增速从-5.3%回升至58.8%：本轮降准周期历经2011年12月5日、2012年2月24日和5月18日三次，累计降幅-1.5%；从增速来看（图三），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2012年4月的5.1%持续回升至2013年2月的33.7%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从-5.3%回升至58.8%，资金增速恢复明显，但幅度明显弱于2008年降准周期；从绝对量来看（表二），降准前三月平均、前六月平均到位资金7145亿元、6823亿元；降准后三月、后六月到位资金分别为8514、8605亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为25%和20%。 3）2015年降准周期——到位资金绝对量改善3%、总资金增速从-2.9%回升至16.8%见顶、按揭贷款增速从1%回升至54.7%：本轮降准周期历经2015年2月5日、4月20日、9月6日、10月24日四次，累计降幅-2.5%；从增速来看（图三），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2015年3月的-2.9%持续回升至2016年4月的16.8%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从1%回升至54.7%，资金增速恢复的幅度进一步缩窄，但按揭贷款增速回复明显比行业快；从绝对量来看（表二），降准前三月平均、前六月平均到位资金10635亿元、10852亿元；降准后三月、后六月到位资金分别为11257、11001亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为3.7%和3.4%。 4）2018年降准周期——到位资金绝对量改善9.7%、总资金增速从2.1%回升至7.8%见顶、按揭贷款增速从-6.7%收窄至-1.2%：本轮降准周期历经2018年4月25日、7月5日、10月15日三次，累计降幅-2.5%；从增速来看（图三），行业到位资金增速在降准开始后持续回升，从2018年4月的2.1%持续回升至2018年9月的7.8%后见顶回落，而同期按揭贷款的增速则从-6.7%收窄至-1.2%，资金增速恢复的幅度缩窄至个位数，按揭贷款和行业整体回复接近，但按揭贷款和国内贷款都为负增长，显示银行信用收缩明显，银行降准之后预计授信条件将会明显改善；从绝对量来看（表二），降准前三月平均、前六月平均到位资金13287亿元、12256亿元；降准后（和前三轮不同，此日期为首次降准月，即2018年4月）三月、后六月到位资金分别为15039、14574亿元；降准后三个月和六个月绝对量改善幅度为22.7%和9.7%。 总结来看，降准对改善整体房地产行业流动性是明显的，且按揭贷款增速的恢复更为明显，但刺激效果有减弱的趋势。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 投资建议：继续看好地产板块、政策持续宽松将继续 除2018年外，历次降准后往往地产板块先跌后涨、获得绝对收益概率高：不同于分析对行业影响采取实际降准日为基准，分析板块行情走势我们采取降准公布日为基准，判断行业的收益率水平，我们发现：1）降准后往往先跌后涨，当月跌当季收涨；2）板块获得相对收益和绝对收益的概率高；3）2018年降准板块行情较前几轮降准表现较差。 图3