投资评级：买入(维持) 事件点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-12-28 收盘价（元） 27.99 一年内最低/最高(元) 26.80/54.95 市盈率 6.2 市净率 2.38 基础数据 净资产收益率(%) 50.66 资产负债率(%) 53.3 总股本(亿股) 27.34 最近12月股价走势 -45%-30%-15%0%15%30%45%60%2018-012018-052018-09万华化学 上证指数 化学制品 2019年01月02日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 30,100 53,123 57,653 72,778 99,271 增长率 54.4% 76.5% 8.5% 26.2% 36.4% 归属母公司股东净利润（百万） 3,679 11,135 11,315 15,231 20,040 增长率 128.6% 202.6% 1.6% 34.6% 31.6% 每股收益（元） 1.35 4.07 4.14 5.57 7.33 市盈率(倍) 20.8 6.9 6.8 5.0 3.8  公司公告:1）烟台工业园30万吨/年TDI项目于近期投产，产出合格产品。2）2019年1月，万华聚合MDI分销市场挂牌价12500元/吨（相比12月下调400元/吨），直销市场挂牌价12800元/吨（相比12月下调700元/吨），纯MDI挂牌价23700元/吨（相比12月下调700元/吨）。  TDI顺利投产，万华跻身全球前三大TDI生产厂家。TDI的生产技术壁垒高，全球能够生产的企业并不多，与MDI一样同属于寡头垄断格局。2017年国内产能约84万吨，全球约有TDI产能269.3万吨，其中科思创和巴斯夫合计占全球产能的57%，全球前五大TDI企业产能占比超过77%，竞争格局较为稳定。此前国内TDI最大单体装置规模为科思创的25万吨/年，本土企业均在10万吨以下，而万华TDI单体装置规模达到30万吨/年，成为国内规模最大的TDI单体装置。单体装置的规模效应叠加工业园产业链一体化优势，有望为公司带来显著的成本优势。  MDI价格下行趋缓，预计向下空间已不大。从过去5年的聚合MDI价格看，均价超过15000元/吨，我们认为在MDI供需格局未发生较大变化情况下，MDI价格已至底部区域，预计向下空间已不大。据百川资讯，目前华东聚合MDI市场价为11550元/吨，纯MDI市场价20500元/吨，相比万华挂牌价仍有偏低，这也说明在底部区域厂家对于MDI价格具有较强的挺价意愿。 盈利预测及投资评级：公司30万吨/年TDI项目顺利投产，未来MDI、乙烯、新材料等项目有望继续扩张；欧洲BC及美国持续布局，全球扩张进程加速，有望成为世界级化工巨头。维持“买入”评级，维持盈利预测，预计2018-2020年EPS为4.14、5.57、7.33，对应目前PE为6.8、5.0、3.8倍。 风险提示:MDI价格继续下跌，新项目投产不及预期。 证券研究报告 30万吨TDI顺利投产，MDI挂牌价下行趋缓 计算机软件与服务 证券研究报告 万华化学(600309) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 分析师 SAC证书编号：S0160518120001 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 1 《600309-事件点评:规划美国建厂，全球化布局更进一步》 2018-11-19 2 《600309-季报点评:MDI景气下行拖累短期业绩，看好公司长期成长性及估值提升》 2018-10-19 3 《600309-中报点评:MDI高景气持续，Q2扣非净利润再创历史新高》 2018-07-31 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 事件点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 30,100 53,123 57,653 72,778 99,271 成长性 减:营业成本 20,745 32,033 36,373 44,615 62,002 营业收入增长率 54.4% 76.5% 8.5% 26.2% 36.4% 营业税费 204 475 432 546 745 营业利润增长率 100.7% 200.1% -1.8% 34.0% 32.3% 销售费用 1,166 1,417 1,441 1,783 2,383 净利润增长率 128.6% 202.6% 1.6% 34.6% 31.6% 管理费用 1,423 2,035 1,903 2,424 3,276 EBITDA增长率 78.8% 116.8% 8.0% 33.2% 30.3% 财务费用 890 929 987 1,240 1,488 EBIT增长率 78.9% 159.7% 3.8% 33.5% 31.7% 资产减值损失 74 303 21 22 26 NOPLAT增长率 86.5% 170.1% -2.0% 34.5% 31.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 0.3% 26.7% 11.8% 23.7% 18.1% 投资和汇兑收益 53 126 150 150 150 净资产增长率 23.7% 67.7% 32.2% 32.8% 32.5% 营业利润 5,651 16,959 16,646 22,298 29,502 利润率 加:营业外净收支 3 -210 200 200 200 毛利率 31.1% 39.7% 36.9% 38.7% 37.5% 利润总额 5,653 16,750 16,846 22,498 29,702 营业利润率 18.8% 31.9% 28.9% 30.6% 29.7% 减:所得税 1,105 3,440 3,534 4,579 6,126 净利润率 12.2% 21.0% 19.6% 20.9% 20.2% 净利润 3,679 11,135 11,315 15,231 20,040 EBITDA/营业收入 30.9% 38.0% 37.8% 39.9% 38.1% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 21.7% 32.0% 30.6% 32.3% 31.2% 货币资金 1,987 3,063 17,296 25,472 39,709 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 290 190 186 175 151 应收帐款 1,841 3,079 3,327 4,760 6,271 流动营业资本周转天数 18 37 55 52 59 应收票据 3,608 11,308 7,909 12,307 15,269 流动资产周转天数 145 130 196 230 247 预付帐款 239 482 528 959 1,452 应收帐款周转天数 19 17 20 20 20 存货 4,337 7,000 8,156 11,673 17,605 存货周转天数 51 38 47 49 53 其他流动资产 1,223 268 268 268 268 总资产周转天数 589 395 473 486 457 可供出售金融资产 20 20 20 20 20 投资资本周转天数 443 285 311 291 257 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 363 526 600 682 777 ROE 24.8% 40.8% 32.2% 33.2% 33.5% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 9.0% 20.2% 15.5% 16.2% 16.7% 固定资产 28,468 27,610 32,038 38,854 44,543 ROIC 14.2% 38.3% 29.6% 35.7% 37.8% 在建工程 4,245 6,420 9,744 10,346 10,173 费用率 无形资产 2,612 2,521 2,521 2,512 2,495 销售费用率 3.9% 2.7% 2.5% 2.5% 2.4% 其他非流动资产 1,822 3,531 3,184 2,846 2,564 管理费用率 4.7% 3.8% 3.3% 3.3% 3.3% 资产总额 50,765 65,828 85,620 110,759 141,236 财务费用率 3.0% 1.7% 1.7% 1.7% 1.5% 短期债务 8,501 12,715 18,802 25,294 33,483 三费/营业收入 11.6% 8.2% 7.5% 7.5% 7.2% 应付帐款 3,979 4,896 5,181 7,180 9,998 偿债能力 应付票据 1,861 1,852 2,364 2,807 4,379 资产负债率 63.9% 53.3% 52.5% 51.2% 49.3% 其他流动负债 8,260 8,358 7,936 10,140 9,947 负债权益比 176.9% 114.0% 110.6% 105.1% 97.3% 长期借款 9,333 6,322 9,083 9,845 10,322 流动比率 0.59 0.91 1.09 1.22 1.39 其他非流动负债 496 932 1,592 1,482 1,532 速动比率 0.39 0.65 0.86 0.96 1.09 负债总额 32,431 35,074 44,958 56,748 69,660 利息保障倍数 7.35 18.28 17.86 18.98 20.82 少数股东权益 3,512 3,475 5,471 8,159 11,696 分红指标 股本 2,162 2,734 2,734 2,734 2,734 DPS(元) 0.40 - 1.24 1.67 2.20 留存收益 12,652 24,536 32,457 43,118 57,146 分红比率 29.4% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 18,334 30,754 40,662 54,012 71,576 股息收益率 1.4% 0.0% 4.4% 6.0% 7.9% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 4,548 13,309 11,315 15,231 20,040 EPS(元) 1.35 4.07 4.14 5.57 7.33 加:折旧和摊销 2,762 3,186 4,143 5,466 6,811 BVPS(元) 5.42 9.98 12.87 16.77 21.90 资产减值准备 74 303 21 22 26 PE(X) 20.8 6.9 6.8 5.0 3.8 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 5.2 2.8 2.2 1.7 1.3 财务费用 975 836 987 1,240 1,488 P/FCF -645.7 71.6 4.9 7.6 4.6 投资收益 -53 -126 -150 -150 -150 P/S