2021 年 11 月 26 日台湾证券研究部（中华台北）图 1：子行业库存水平（9M21 对比 1995 年之后）库存天数9M21 创历史新高RM 库存天数9M21 创历史新高在制品库存天数9M21 创历史新高FG 库存天数9M21 创历史新高组件 - 总计8484323416163839电源供应9595444412124545电池788136523163642合页8080182413154949电脑组件96115437025363137连接器114114393918196060套管429593910272448手机组件85139377413403553被动1092014351244237124冷却101126279016385858印刷电路板7474232322263030汽车129129424229296181EMS527429329261323工控机127127767617283748资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 来自 161 家样本下游（零部件/EMS/IPC/汽车）公司的 9M21 财务数据显示：(1) 1995 年后更多子行业（6M21 中的五个对三个）创历史新高的原材料库存天数，反映了 IC 供应紧张和原材料成本上涨导致的采购焦虑； (2) 1995 年后的更多子行业（6M21 中的五个对三个）创下历史新高的成品库存天数，反映了鉴于供应链不平衡，客户的拉入速度较慢； (3)汽车供应链的由于客户在芯片/物流供应中断的情况下积极增加库存，总库存天数升至历史新高； (4)iPhone 组装商产成品库存水平不那么令人担忧，但原材料库存增长加速（同比增长 38%，而销售额增长 11%）； (5)工控机报告收入增长加速（受创纪录的原材料库存支持）和 OPM 收缩放缓（部分成本转嫁）； (6)创纪录的高资本支出强度在 CCL、基板、FPC 和 RPCB 中； (7)通用汽车同比增速放缓，基板/被动元件除外，反映成本膨胀、利用率波动和提高平均售价的困难； (8)创纪录的研发强度在连接器/FPC（高速/高频）、镜头（因规格升级延迟而受损）、EMS（新商机）。 股票调用。这组数据支持基板的持续走强，但消费者需求谨慎（RPCB 显示成品库存创历史新高）。我们注意到汽车供应链创纪录的高库存天数主要来自原材料（反映成本膨胀），而不是成品（意味着需求较少）。总体而言，我们对下游供应链保持谨慎，相对选择 Hulane（汽车技术）、Unimicron（更好的 ABF 定价能力）和 BizLink（并购后巩固地位）。研究分析师陈宝琳886 2 2715 6323胡歌886 2 2715 6352本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。台湾下游部门9M21 回顾：库存进一步增加IT 硬件 |季刊 2021 年 11 月 26 日台湾下游部门2焦点图表图 2：收入比较（900 万2021)图 3：营业利润比较（9M 2021）(百万新台币)600,000540,000480,000420,000360,000300,000240,000180,000120,00060,0000收入 (LHS) 收入增长 (RHS)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 4：库存天数仍高达 900 万2021图 5：EPS 比较（9M2021)(新台币)2824209M21 9M201612840资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 6：资本支出比较（9M2021)图 7：中国以外的多元化仍在继续(百万新台币)100,000资本支出 (LHS) 资本支出与销售额 (RHS)20%80,00016%60,00012%40,0008%20,0004%00%资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计运营截至 EMS (LHS) 运营同比增长 (RHS)40%80%30%60%20%40%10%20%0%0%-10%-20%-20%-40%（天）140零件EMS工控机汽车12010080604020公司数量 (LHS) 装配组合 (RHS)80100%7080%605060%403040%2020%1000% 2021 年 11 月 26 日台湾下游部门39M 2021 年回顾细分行业亮点来自 161 家样本下游（零部件/EMS/IPC/汽车）公司的 9M2021 财务数据显示：(1) 更多子行业（6M21 为 5 比 3），原材料库存天数创 1995 年后历史新高，反映了 IC 中的采购焦虑供应紧张和原材料成本上涨； (2) 更多子行业（21 年前 6 个月是 5 比 3），成品库存天数创 1995 年历史新高，反映出鉴于供应链失衡，客户的拉入速度较慢； (3) 汽车供应链总库存天数升至历史新高，客户在芯片/物流供应中断的情况下积极建立库存； (4) iPhone 组装商的成品库存水平不那么令人担忧，但原材料库存增长加速（同比增长 38%，而销售额增长 11%）； (5) IPC 报告收入增长加速（受创纪录的原材料库存支持）和 OPM 收缩放缓（部分成本转嫁）； (6) 覆铜板、基板、FPC 和 RPCB 的资本支出强度创历史新高；(7) 除基材/被动元件外，通用汽车同比增速放缓，反映成本上涨、利用率波动和提高 ASP 困难； (8) 连接器/FPC（高速/高频）、镜头（规格升级延迟）、EMS（新商机）的研发强度创历史新高。股票亮点电源供应：该行业开始受到客户对更高 ASP 产品（即服务器/企业超过消费者/Chromebook）的缓慢吸引和资源优先级的影响。更大的使用率波动，以及客户拉动和价格上涨的紧迫性减弱，使该行业难以维持高水平的盈利能力。手机组件：该行业继续承受更大的定价压力和规格升级的持续推进。我们强调我们在 21 年第四季度更加谨慎的中国智能手机生产，并将 iPhone 13 的较长等待期归因于明显的供应限制（在电源管理 IC 方面）。虽然我们看到大立光的价值，但超预期的过渡期可能会使未来几个季度的股价表现保持低迷。PCB（印刷电路板）：库存数据支持 IC 基板的供应紧张，ABF 仍然是我们优于 BT 基板的首选空间，Unimicron 是我们的首选。柔性 PCB 仍然面临高客户集中风险，导致更大的定价压力，但鉴于 HDI、基板、汽车 PCB、AiP 和可穿戴设备的份额增长机会，我们认为 ZDT 的价值正在显现。刚性 PCB 交货时间缩短到 COVID 之前的水平。电缆/连接器：高速、高频设计仍然是该行业的重点。 BizLink 和 Sinbon 也着眼于 ESS 的增长机会。尽管近期整合存在不确定性，但我们预计贸联收购莱尼的工业解决方案 BG 将巩固其在工业和欧洲的地位。 HuLane 应继续受益于电动汽车中更高的美元含量、中国的替代需求以及通过李尔的合资企业实现更平衡的区域组合。EMS/IPC：苹果的中国本土化战略给 EMS 前景蒙上了阴影。和硕的风险相对于鸿海，我们预计 2022 年顶级客户新 AR 的盈利贡献有限。我们预计 IPC 行业将从 2020 年的低谷反弹，近期改善的 BB 比率支持更好的组件供应以满足客户的需求。汽车：该行业的近期前景受到芯片供应限制的抑制，但总体看好 2022 年的增长前景，这是由于客户积极推动电动汽车、及时转变商业模式以及节能和轻型领域的新增长机会重量设计。扁平化供应链（第 1 层价值下降）和子系统（而不是单个组件）的潜在变化可以为供应链带来更好的盈利能力。风险：终端需求、组件短缺、定价压力、中国电力限制、外汇波动和国际 COVID-19 爆发。 2021 年 11 月 26 日台湾下游部门4行业估值矩阵图 8：行业估值表公司股票代码CS评级2021 年市盈率 (x)2022市帐率 (x) 20212022ROE (%) 20212022三角洲2308 TTN24.422.84.74.519%20%很多2301 TTN10.211.92.01.920%16%群光第2385章N9.79.22.01.920%20%捕手第2474章N16.714.40.80.85%6%联邦贸易委员会第2354章N13.012.20.80.86%6%拉根3008 TT哦14.712.92.01.914%14%风流第2439章N16.412.22.01.912%16%传输控制3042 TT哦10.910.63.13.029%28%洛特3533 电N23.319.45.34.523%23%商联3665 电哦19.317.92.82.614%14%辛邦3023 TTN23.720.67.06.430%31%胡巷6279 电报哦17.915.83.02.816%18%钦潘2355 吨哦33.138.30.80.83%2%金苏斯第3189章N26.919.04.13.815%20%优尼微3037 TT哦27.720.95.95.021%24%三脚架3044 TTN10.19.21.81.718%18%纽约印刷电路板8046 电N36.122.59.87.427%33%点8021 TTN13.812.91.31.39%10%ZDT4958 电哦11.09.01.21.111%13%鸿海第2317章N10.810.11.11.010%10%和硕4938 电N8.59.01.11.113%12%研华第2395章哦35.530.29.18.226%27%公司股票代码CS评级当地价格目标本地2021每股收益（新台币）2022每股收益增长 (%) 2021 2022三角洲2308 TTN259.0270.010.6011.358%7%很多2301 TTN60.972.06.005.1341%-14%群光第2385章N80.290.08.258.7312%6%捕手第2474章N155.0180.09.2610.73-67%16%联邦贸易委员会第2354章N66.672.05.135.4754%7%拉根3008 TT哦2050.03150.0139.23158.97-24%14%风流第2439章N94.990.05.777.78-9%35%传输控制3042 TT哦107.0131.09.8210.11113%3%洛特3533 电N690.0680.029.5535.6020%20%商联3665 电哦257.5298.013.3514.36-5%8%辛邦3023 TTN260.0272.010.9912.6521%15%胡巷6279 电报哦130.0176.07.268.2330%13%钦潘2355 吨哦32.239.00.970.84738%-14%金苏斯第3189章N239.0255.08.8912.61639%42%优尼微3037 TT哦210.5220.07.5910.05109%32%三脚架3044 TTN119.0133.011.7212.911%10%纽约印刷电路板8046 电N579.0550.016.0225.68182%60%点8021 TTN41.350.02.993.1951%7%ZDT4958 电哦101.5130.09.2711.308%22%鸿海第2317章N105.0123.09.7410.4333%7%和硕4938 电N67.877.07.947.523%-5%研华第2395章哦389.5400.010.9712.8817%17%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 2021 年 11 月 26 日台湾下游部门59M21 财务报告的主要发现我们总结了 161 家样本下游（组件/EMS/IPC/汽车）公司 900 万份 2021 年财务报告的主要发现。收入增长放缓受芯片供应限制的影响，组件