2022 年 4 月 14 日台湾股票研究（中华台北）图 1：子行业库存水平（12M21，与 1995 年后相比）库存天数12M21创历史新高RM 库存天数12M21创历史新高WIP 库存天数12M21创历史新高FG 库存天数12M21创历史新高组件 - 总计8484313416163839电源9595454512124545电池788129523163642合页8080162413154949电脑组件96115457025363137连接器114114414118196060套管429593910272448手机组件85139347413403553被动1092014251244237124冷却101126289016385858印刷电路板7474212222263030汽车129129424229296181特快专递527427329261323工业PC127127696917283748资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 来自 161 家样本下游（零部件/EMS/IPC/汽车）公司的 12M 2021 年财务数据显示 (1)库存天数创历史新高，主要受在制品和制成品驱动，可能反映物流限制和客户谨慎拉动； (2)原材料库存天数回落从创纪录的高位开始，支持改善（尽管仍然受到限制）供应，即 PMIC/MCU 和创纪录的原材料成本； (3)汽车链的库存天数创历史新高，主要是原材料和在制品，而不是制成品，表明客户在芯片/物流供应中断的情况下积极进货； (4)基材’成品天数仅比 15 年低点高出一天，支撑供应紧张；(5)iPhone 组装商完成良好的库存水平不那么令人担忧，但看到原材料库存增长加速（同比增长 54%，而销售额增长 7%）； (6)工业PC报告收入增长加速（由创纪录的原材料库存支撑）和OPM收缩减速（部分成本转嫁）； (7)创纪录的资本支出强度，以电源（非中国扩产）、覆铜板及基板（规格升级及因设备交期延长）为主导； (8)除基板/无源元件外，毛利率同比增长放缓，反映了转嫁成本膨胀和供应链崎岖不平的能力正在减弱。 股票电话.这组数据支持仍然有利的 ABF 基板定价，但对消费者需求持谨慎态度。我们预计，供应链日益崎岖不平（即地缘政治紧张局势、中国封锁等）将加速供应链的足迹多元化努力并保持高库存水平。总体而言，我们对下游行业的盈利能力保持谨慎，对 Unimicron（ABF 定价能力更强）、ZDT（盈利复苏且估值有吸引力）、Hulane（汽车科技）和 BizLink（并购后巩固地位）保持谨慎。研究分析师陈宝莲886 2 2715 6323卡罗尔胡886 2 2715 6352本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。台湾下游部门12M21回顾：制成品带动库存创历史新高IT硬件|季刊 2022 年 4 月 14 日台湾下游部门2焦点图表图 2：收入比较（1200 万2021)图 3：营业利润比较（2021 年 1200 万）(新台币百万元)900,000810,000720,000630,000540,000450,000360,000270,000180,00090,0000收入 (LHS) 收入增长 (RHS)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%(新台币百万元)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000营业利润 (LHS) OPM (RHS)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计图 4：库存天数仍高达 1200 万2021图 5：EPS 比较（12M2021)(新台币)403632282420161284012M21 12M20资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计图 6：资本支出比较（12M2021)图 7：中国以外的多元化仍在继续(新台币百万元)125,000资本支出 (LHS) 资本支出对销售 (RHS)20%100,00016%75,00012%50,0008%25,0004%00%资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计(天) 140零件特快专递工业PC汽车12010080604020公司编号 (LHS) 装配组合 (RHS)1009080706050403020100100%80%60%40%20%0% 2022 年 4 月 14 日台湾下游部门312M 2021 评论：子行业亮点来自 161 家样本下游（零部件/EMS/IPC/汽车）公司的 12M 2021 年财务数据显示 (1)库存天数创历史新高，主要受在制品和制成品驱动，可能反映物流限制和客户谨慎拉动； (2)原材料库存天数回落从创纪录的高位开始，支持改善（尽管仍然受到限制）供应，即 PMIC/MCU 和创纪录的原材料成本； (3)汽车链的库存天数创历史新高，主要是原材料和在制品，而不是制成品，表明客户在芯片/物流供应中断的情况下积极进货； (4)基材’成品天数仅比 15 年低点高出一天，支撑供应紧张； (5)iPhone 组装商完成良好的库存水平不那么令人担忧，但看到原材料库存增长加速（同比增长 54%，而销售额增长 7%）； (6)工业PC报告收入增长加速（由创纪录的原材料库存支撑）和OPM收缩减速（部分成本转嫁）； (7)创纪录的资本支出强度，以电源（非中国扩产）、覆铜板及基板（规格升级及因设备交期延长）为主导；(8)除基板/无源元件外，毛利率同比增长放缓，反映了转嫁成本膨胀和供应链崎岖不平的能力正在减弱。股票亮点电源：该行业受到客户对更高 ASP 产品（即服务器/企业而非消费者/Chromebook）的较慢吸引和资源优先级的影响。更大的利用率波动，以及客户对拉入和价格上涨的紧迫感减弱，使该行业难以维持高水平的盈利能力。由于物流限制，近期前景也受到中国封锁的负面影响。手机组件：该行业仍受制于Android需求低迷和规格升级持续推出，导致价格压力较大。不断加剧的地缘政治紧张局势也导致 SE3/iPhone 13 的订单减少。虽然我们看到大立光的价值，但长于预期的过渡期可能会在未来几个季度保持股价表现疲软。PCB（印刷电路板）：库存数据支持供应紧张IC基板，ABF 是我们的首选空间，Unimicron 是我们的首选。柔性印刷电路板正在寻求智能手机以外的增长机会，包括EV、元界、可穿戴等。刚性PCB交货时间缩短回covid之前的水平。覆铜板智能手机需求疲软、铜箔成本上升和利用率下降可能会导致近期利润率压力。电缆/连接器：预计该行业的利润将受到铜价创历史新高被组合改善所抵消的压力。高速、高频设计仍然是重点。尽管近期整合存在不确定性，我们预计 BizLink 收购 Leoni 的工业解决方案 BG 将巩固其在工业和欧洲的地位。 HuLane 应该会继续受益于电动汽车中更高的美元含量、中国替代需求以及更平衡的区域组合。EMS/IPC： EMS 前景受到苹果中国本地化战略和中国封锁的影响。鉴于鸿海的生产足迹更加多元化（在沿海和中国内地以及中国以外地区）和更加多元化的产品组合，鸿海的情况可能会比和硕好。我们预计 IPC 板块将从 2020 年的低谷反弹，近期改善的 BB 比率支持更好的组件供应以满足客户需求。汽车：该行业的近期势头受到芯片供应限制和俄罗斯-乌克兰冲突的抑制，但由于客户对电动汽车的积极推动、商业模式的及时转变以及新的增长，该行业的长期增长前景依然存在节能和轻量化设计的机会。对扁平化供应链（第 1 层的价值下降）和子系统（而不是单个组件）的潜在变化可能会推动供应链更好的盈利能力。风险：终端需求、零部件短缺、定价压力、中国限制（Covid/电力）、外汇波动和 Covid-19 海外爆发。 2022 年 4 月 14 日台湾下游部门4行业估值矩阵图 8：行业估值表公司股票代码CS等级2022市盈率 (x)20232022市账率 (x)20232022ROE (%)2023三角洲第2308章ñ21.719.24.13.919%20%很多第2301章ñ11.910.62.12.018%19%菊苣第2385章ñ9.69.02.01.921%21%捕手第2474章ñ14.212.80.70.75%5%联邦贸易委员会第2354章ñ13.411.80.70.75%6%大立光3008 TT○10.79.41.41.313%14%快活第2439章ñ11.59.41.51.413%15%TXC第3042章○10.610.12.42.222%22%洛特斯第3533章ñ19.214.94.03.421%23%商联第3665章○20.918.73.02.814%15%新本第3023章ñ21.418.85.44.825%26%胡巷第6279章○14.312.42.22.116%17%钦潘第2355章○40.132.80.80.82%2%金苏斯第3189章ñ15.013.42.62.417%18%优尼微第3037章○17.414.74.43.726%25%三脚架第3044章ñ9.88.71.61.516%17%纽约印刷电路板8046 TTñ16.514.15.84.835%34%顶点8021 TTñ10.19.51.01.010%10%ZDT第4958章○9.69.11.11.112%12%鸿海第2317章ñ10.09.01.00.910%10%和硕第4938章ñ9.68.91.11.011%12%研华第2395章○29.525.87.06.424%25%公司股票代码CS等级当地价格目标本地每股收益（新台币）20222023每股收益增长 (%) 2022 2023三角洲第2308章ñ253.0290.011.6813.2113%13%很多第2301章ñ67.875.05.726.38-3%12%菊苣第2385章ñ86.899.09.079.6210%6%捕手第2474章ñ146.0168.010.2511.42-9%11%联邦贸易委员会第2354章ñ61.170.04.565.1844%14%大立光3008 TT○1645.03150.0153.93174.7411%14%快活第2439章ñ80.990.07.048.5948%22%TXC第3042章○97.2112.09.179.64-9%5%洛特斯第3533章ñ724.0735.037.7548.6815%29%商联第3665章○299.5298.014.3616.038%12%新本第3023章ñ257.0282.012.0013.6721%14%胡巷第6279章○117.5150.08.199.464%15%钦潘第2355章○31.539.00.790.96-8%22%金苏斯第3189章ñ189.5245.012.6714.1848%12%优尼微第3037章○217.5280.012.5014.7939%18%三脚架第3044章ñ126.0133.012.9114.4316%12%纽约印刷电路板8046 TTñ467.0590.028.3533.2273%17%顶点8021 TTñ34.345.03.393.598%6%ZDT第4958章○107.5130.011.2211.8210%5%鸿海第2317章ñ104.0121.010.4411.594%11%和硕第4938章ñ71.573.07.498.08-3%8%研华第2395章○380.0428.012.914.721%14%注：价格截至 2022 年 4 月 14 日； O = 跑赢大盘； N = 中性；资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 2022 年 4 月 14 日台湾下游部门52021