2021年4月14日亚太股票研究|台湾图1：基板和PC组件带动了EPS的增长12M20研究分析师（新台币）5045403530252015105012M20 12M19陈宝莲886 2 2715 6323卡罗尔·胡（Carol Hu）886 2 2715 6352 资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计 157个样本下游（零部件/ EMS / IPC /汽车）公司的20M20财务数据显示（1）零部件行业保持稳定收入增长，强劲的家庭相关需求和iPhone 12后来因智能手机价格压力和华为的影响而增加； （2）PCB是唯一报告创纪录高位的行业通用汽车在12月20日，由于供应紧张（在基材/ HDI中）和混合改进的驱动； （3）研发部强度同比稳定在3.9％，但由于WFH需求旺盛，PC链出现减速。（4）该行业的库存天数同比增长，反映出客户对供应紧张状况恶化和价格上涨的担忧； （5）续价钱来自成熟技术/产品的实力支持该行业的利润表现优于EMS； （6）资本支出强度同比上升，但仍低于峰值，但降温至创纪录的高位； （7）环境管理体系业绩差异反映了iPhone 12机型和CSP各自的风险敞口，其库存同比增长也主要由原材料驱动； （8）IPCEMS相对而言表现不佳，包括收入增长放缓，OPM同比收缩，资本支出和劳动强度增加以及库存天数增加（主要来自制成品）； （9）汽车由于强劲的补货，该行业的收入/运营利润同比下降幅度收窄，库存天数减少。 股票认购：我们预计下游零部件行业将遭受利润压力（由于时间滞后或完全转移成本通胀的能力有限），以及上游供应约束恶化导致的收入短缺。达美航空，Largan和Hulane仍然是我们的首选，但ZDT可能会因公司特定的收益问题而面临近期挑战。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。台湾下游产业2020年回顾：上游供应紧张和预期价格上涨的库存增加IT硬件|季刊 2021年4月14日台湾下游产业2焦点图图2：收入比较（12M20）图3：营业利润比较（20M20）EMS收入（LHS）收入同比增长（RHS）8%7%6%5%4%3%2%1%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%35%30%25%20%15%10%5%0%截至EMS（LHS）的运营收入（OP）同比增长（RHS）180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40% 资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图4：库存天数仍然高的图5：成品库存天数（12M20）（天）140120组件EMS IPC Auto（天）2016完成良好的DoI与平均10012808460040-420 资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图6：资本支出比较（12M20）图7：加快非中国投资（百万新台币）80,00070,00060,00050,000资本支出（LHS）资本支出到销售（RHS）20.0%5017.5%15.0%12.5%公司数量（LHS）装配组合（RHS）100%40,00030,00020,00010.0%7.5%5.0%10,00002.5%0.0% 资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算45403530252015105080%60%40%20%0% 2021年4月14日台湾下游产业312M20评论：子行业亮点来自157个下游样本企业的12M20财务数据显示：（1）零部件行业收入稳定增长，与家庭相关的需求强劲，而iPhone 12随后因智能手机价格压力和华为的影响而抵消;（2）在供应紧缺（基板/ HDI中）和混合料改善的推动下，PCB是唯一一个在20M20报告GM达到创纪录高的行业； （3）该行业的研发强度同比稳定在3.9％，但由于WFH需求强劲，PC链出现了减速。 （4）该行业的库存天数同比增长，反映出客户对供应紧张状况恶化和价格上涨的担忧； （5）成熟技术/产品的持续定价优势支持该行业的利润表现优于EMS； （6）该部门的资本支出强度同比增长，但仍低于峰值，但降温至创纪录的高位； （7）EMS的性能差异反映了iPhone 12型号和CSP的暴露程度，其库存同比增长也主要由原材料驱动； （8）IPC相对而言落后于EMS，包括收入增长放慢，OPM同比收缩更大，资本支出和劳动强度更高以及库存天数更多（主要来自制成品）； （9）汽车行业的收入/运营利润同比下降幅度收窄，并且由于库存充足，库存天数减少。股票亮点电源供应：该行业仍然受益于WFH的持续需求（到21年2季度之前具有订单可见性）和对电力消耗效率的需求不断增长，但面临价格上涨所缓解的成本挑战。台达（Delta）是我们电源的首选，因为它的多种驱动因素包括自动化，小型扼流圈，服务器/数据中心，电动汽车以及电信订单的逐步恢复，以缓解WFH需求减弱时的风险。手机组件：该行业继续遭受更大的定价压力和供应链波动的影响。但是，鉴于从Android加速相机规格升级以及智能手机以外的TAM可能更大，我们认为Largan具有价值。音频规格升级仍然较为温和，不足以缓解持续的价格压力。肠衣：该部门的竞争格局在很大程度上受到了苹果在中国的本地化战略的影响，其中Casetek被私有化，而Catcher的智能手机产能已出售给Lens Tech。供应商正在积极投资于汽车/散热。PCB（印刷电路板）：库存数据支持IC基板的供应紧张，但是BT基板正在出现重新设计的活动，而处于峰值水平的估值可能反映出大多数积极因素。 ALHDI在更广泛的应用中越来越多的采用可以为该行业提供新的增长动力。柔性PCB仍面临客户集中风险，从而导致更大的定价压力。硬质PCB对商品价格变化更为敏感，但只有部分细分市场能够传递成本膨胀。连接器：该行业还旨在通过一定的时滞将虚增的成本部分转嫁给客户。我们喜欢Sinbon和BizLink的多样性，但是更喜欢Hu Lane，因为潜在的重估机会可以改善客户组合（更多非中国地区）和产品组合（更多EV）。EMS / IPC：EMS的前景被苹果在中国的本地化策略所笼罩，我们认为和硕（Pegatron）由于缺乏垂直整合能力以及对传统机型的暴露程度较高而面临相对较高的风险。我们预计IPC行业将从2020年的谷底反弹，但是BB比率创纪录的高水平也增加了双重预订的风险。汽车：在美国/欧洲客户积极推出新的电动汽车模型的推动下，汽车行业对2021年的增长前景总体乐观。特斯拉的区域供应链战略还为拥有多元化全球足迹的供应商提供了良好的增长机会，但同时也牺牲了更具侵略性的定价。风险性：最终需求，组件短缺，价格压力，外汇波动和COVID-19海外爆发。 2021年4月14日台湾下游产业4行业估值矩阵图8：行业估值表公司股票代号CS等级2020市盈率（x）20212020市净率（x）20212020净资产收益率（％）2021三角洲2308 TTØ29.825.95.14.717%18%很多2301 TTØ14.813.32.01.914%14%Chicony2385 TTñ12.110.52.42.220%21%捕手2474 TTñ7.211.31.01.014%9%美国联邦贸易委员会2354 TTñ21.612.61.01.05%8%拉根3008 TTØ16.616.32.92.617%16%快活的2439 TTñ20.914.12.32.311%16%TXC3042 TTñ22.920.33.63.316%16%商业链接3665 TTØ19.218.92.72.814%15%辛邦3023 TTñ28.524.07.15.925%25%胡巷6279 TTØ20.518.12.52.412%13%金潘2355 TTØ291.835.50.90.90%2%金苏斯3189 TTñ89.426.21.91.82%7%Unimicron3037 TTñ24.218.42.82.511%13%三脚架3044 TTñ12.011.12.22.019%18%纽约印刷电路板8046 TTñ56.429.36.45.611%19%指向8021 TTØ21.218.71.41.36%7%ZDT8021 TTñ16.713.01.51.311%13%鸿海2317 TTñ16.713.01.41.38%10%和硕4938 TTñ9.49.71.11.112%11%研华2395 TTñ37.630.97.88.321%27%公司股票代号CS评级价格目标EPS（新台币）EPS增长（％）当地的当地的2020202120202021三角洲2308 TTØ292.0340.09.8111.2810%15%很多2301 TTØ63.065.04.264.757%11%Chicony2385 TTñ89.499.07.398.52-7%15%捕手2474 TTñ200.0207.027.7417.6490%-36%美国联邦贸易委员会2354 TTñ72.175.03.345.74-34%72%拉根3008 TTØ3030.04200.0182.86186.27-13%2%快活的2439 TTñ131.5150.06.299.30-48%48%TXC3042 TTñ110.587.04.825.44122%13%商业链接3665 TTØ269.5305.014.0014.25-1%2%辛邦3023 TTñ259.0270.09.0810.7923%19%胡巷6279 TTØ114.5136.05.596.3417%13%金潘2355 TTØ33.941.00.120.95-93%722%金苏斯3189 TTñ107.580.01.204.10a241%Unimicron3037 TTñ88.090.03.634.7768%31%三脚架3044 TTñ139.5135.011.6512.561%8%纽约印刷电路板8046 TTñ320.0240.05.6710.921089%92%指向8021 TTØ42.137.01.982.2548%14%ZDT4958.TWØ112.0152.08.5510.48-11%23%鸿海2317 TTñ122.5123.07.349.41-12%28%和硕4938 TTñ72.578.07.747.465%-4%研华2395 TTñ353.5400.09.4011.43-11%22%注意：O =优于大市，N =中性；资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计 2021年4月14日台湾下游产业520M20财务报告中的主要发现我们总结了157个样本下游（组件/ EMS / IPC /汽车）公司的12M20财务报告的主要发现。收入增长稳定由于家用相关需求的持续强劲以及iPhone 12的增长随后被智能手机价格压力和华为的影响所抵消，因此组件行业的收入增长在20-20年12月保持稳定，同比增长2％。同比增长加速在PC组件，FPC，自动和被动组件中被发现（受Yageo对Kemet的合并所偏见），但同比减速被发现在套管中（由于Casetek退市）。印刷电路板仍然是最大的收入行业（占收入组合的29％），其次是电源（25％）。图9：20M20收入比较图10：按部门划分的12M20收入组合（百万新台币）800,000700,000600,000收入（LHS）收入增长（RHS）60%50%40%PCB 29％功率25％500,00030%400,00020%300,000200,000100,0000 10%0%-10%-20%散热4％被动式5%手机com13%套管10％ 电池铰链5％1%个人电脑2％连接器6%资料来