2021 年 9 月 29 日亚太地区股票研究|台湾图 1：子行业库存水平（6M21，与 1995 年之后）库存天数6M21 创历史新高RM 库存天数6M21 创历史新高在制品库存天数6M21 创历史新高FG 库存天数6M21 创历史新高组件 - 总计7979293415153639电源8989404010104345电池798139521163642合页7074172412154143电脑组件86115317022363637连接器109109373716195959套管439593910272448手机组件80139327412403653被动982014051234230124冷却98126279015385757印刷电路板6969212221262727汽车115115363727275481EMS457423327261423工控机116116666615283848资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 来自161家样本下游（零部件/EMS/IPC/汽车）公司的6M21财务数据显示（1）1995年后创纪录的原材料库存天数电源、连接器和工控机，反映IC供应紧张的采购焦虑；(2) 1995年后创纪录的成品库存天数对于连接器、镜头、冷却和（刚性）PCB，反映了客户对 PC、手机和消费电子产品的引入速度较慢； (3)汽车供应链的1995 年之后的总库存天数创历史新高，反映了准时制和 IC 供应中断带来的商业模式变化； (4)iPhone 组装商成品库存水平不那么令人担忧，但原材料库存增长加速（同比增长 27%，而销售额增长 15%）。 (5)创纪录的高资本支出强度在电源（由 AcBel 主导）和 PCB（包括 CCL、基板、FPC 和 RPCB）； (6)通用汽车同比增速放缓，基材/汽车除外，反映成本膨胀、利用率波动和提高平均售价的困难； (7)创纪录的研发强度连接器/FPC（高速/高频）、镜头（规格升级延迟）、无源/EMS（新商机）；(8)劳动强度创历史新高在镜头、RPCB 和冷却方面，反映了他们对非大中华地区的有限敞口。 股票调用：这组数据支持基板和电动汽车的持续走强（由于同比加速扩张和低成品库存），但对 PC/NB/智能手机持谨慎态度（由于创纪录的成品库存）。我们强调了我们在 21 年第 4 季度更加谨慎的中国智能手机版本，并将较长的 iPhone 13 等待时间归因于明显的供应限制（在相机模块中）。我们将密切关注中国限电的影响。总体而言，我们对下游供应链保持谨慎，相对选择 Hulane（汽车科技）、Unimicron（更好的 ABF 定价能力）和 TXC（具有吸引力的估值以巩固行业地位）。研究分析师陈宝琳886 2 2715 6323本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。台湾下游产业6M21 回顾：库存在哪里？IT 硬件 |季刊 2021 年 9 月 29 日台湾下游产业2焦点图表图 2：收入比较（6M2021)图 3：营业利润比较（6M 2021）(百万新台币)400,000360,000320,000280,000240,000200,000160,000120,00080,00040,0000收入 (LHS) 收入增长 (RHS)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 4：库存天数仍然存在高的图 5：EPS 比较（6M2021)（天）14012010080604020组件 EMS IPC 汽车(新台币)18151296306M21 6M20资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 6：资本支出比较（6M2021)图7：中国最大的生产基地昆山(百万新台币)70,000资本支出 (LHS) 资本支出与销售额 (RHS)21%60,00018%50,00040,00030,00020,00015%12%9%6%10,0003%00%资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计运营截至 EMS (LHS) 运营同比增长 (RHS)35%100%30%80%25%60%20%40%15%20%10%0%5%-20%0%-40%# 公司(左)权重 (RHS)3015%2412%189%126%63%00%北京长安长...成都大连佛山福州广西河南淮安湖南惠州江苏江阴昆山南京宁波秦华...汕头四川宿迁苏州台州吴江厦门扬州...浙江中... 2021 年 9 月 29 日台湾下游产业36M 2021 评论：细分行业亮点来自下游 161 个样本的 6M 2021 财务数据（组件/EMS/IPC/汽车）公司显示 (1) 1995 年后创纪录的原材料库存天数电源、连接器和工控机，反映IC供应紧张的采购焦虑； (2) 1995年后创纪录的成品库存天数对于连接器、镜头、冷却和（刚性）PCB，反映了客户对 PC、手机和消费电子产品的引入速度较慢； (3)汽车供应链的1995 年之后的总库存天数创历史新高，反映了准时制和 IC 供应中断带来的商业模式变化； (4)iPhone 组装商产成品库存水平不那么令人担忧，但原材料库存增长加速（同比增长 27%，与销售额相比）+15%);创纪录的高资本支出强度在电源（由 AcBel 主导）和 PCB（包括 CCL、基板、FPC 和 RPCB）； (6)同比增速放缓，除基材/汽车外，反映成本膨胀、利用率波动和提高平均售价的困难；(7)创纪录的研发强度连接器/FPC（高速/高频）、镜头（规格升级延迟）、无源/EMS（新商机）； (8)劳动强度创历史新高在镜头、RPCB 和冷却方面，反映了他们对非大中华区。股票亮点电源：该行业开始受到客户对更高 ASP 产品（即服务器/企业而不是消费者/Chromebook）的吸引和资源优先排序的影响。更大的使用率波动，以及客户拉动和价格上涨的紧迫性减弱，使该行业难以维持高水平的盈利能力。我们最近将 Delta 评级下调至中性，因为我们认为 Street 的 2022 年 OPM 估计存在下行风险。手机组件：该行业继续承受更大的定价压力和规格升级的持续推进。我们强调了我们在 21 年第 4 季度更加谨慎的中国智能手机生产，并将较长的 iPhone 13 等待期归因于明显的供应限制（在相机模块中）。虽然我们看到大立光的价值，但超预期的过渡期可能会使未来几个季度的股价表现保持低迷。我们上调 TXC，因为估值现在对巩固时序解决方案的领导地位更具吸引力。PCB（印刷电路板）：库存数据支持 IC 基板的供应紧张，ABF 是我们比 BT 基板更喜欢的空间。柔性 PCB 仍面临客户集中风险，导致定价压力加大，但鉴于 HDI、汽车 PCB 和 AiP 的份额增长机会，我们认为 ZDT 的价值正在显现。刚性 PCB 交货时间缩短到 COVID 之前的水平。电缆/连接器：高速、高频设计仍然是该行业的重点，CS 最近以 OUTPERFORM 评级启动了 LOTES。 BizLink 和 Sinbon 也在关注 ESS 的增长机会。 HuLane 与李尔的合资企业应该会推动区域多元化，并且很大程度上受到苹果中国本土化战略的影响。随着中国竞争的开始，定价仍然具有竞争力。EMS/IPC：EMS 前景受到苹果中国本地化战略的影响。与鸿海相比，和硕的风险相对较高，我们预计 2022 年顶级客户新 AR 的盈利贡献有限。我们预计 IPC 行业将从 2020 年的低谷反弹，近期改善的 BB 比率支持更好的组件供应以满足客户的需求。汽车：该行业对 2021 年的增长前景总体持乐观态度，这得益于美国/欧洲客户积极推出新的电动汽车车型以及 JIT 的商业模式转变。扁平化供应链（第 1 层价值下降）和子系统（而不是单个组件）的潜在变化可以为供应链带来更好的盈利能力。风险：终端需求、组件短缺、定价压力、中国电力限制、外汇波动和国际 COVID-19 爆发。 2021 年 9 月 29 日台湾下游产业4行业估值矩阵图 8：行业估值表公司股票代码CS评级2021市盈率 (x)20222021市帐率 (x)20222021净资产收益率 (%)2022三角洲2308 TTN23.621.74.13.917%18%很多2301 TT哦11.412.42.12.019%16%群光第2385章N9.58.92.22.123%23%捕手第2474章N14.712.70.80.85%6%联邦贸易委员会第2354章N12.211.70.80.86%7%拉根3008 TT哦14.512.42.22.015%16%风流第2439章N14.29.31.81.713%18%传输控制3042 TT哦11.010.73.23.029%28%商联3665 电N17.115.42.42.314%15%辛邦3023 TTN21.518.75.45.025%27%胡巷6279 电报哦16.414.22.42.315%16%钦潘2355 吨哦37.433.20.80.82%2%金苏斯第3189章N27.521.13.63.413%16%优尼微3037 TT哦22.317.33.83.417%19%三脚架3044 TTN9.18.41.61.517%17%纽约印刷电路板8046 TTN31.822.67.66.124%27%点8021 TT哦14.413.01.31.39%10%ZDT4958 电哦11.28.91.21.111%13%鸿海第2317章N10.910.21.11.010%10%和硕4938 TTN8.28.71.11.013%12%研华第2395章哦33.228.38.57.726%27%公司代码 CS 评级 价格 目标 EPS (NT$) EPS 增长 (%)当地的当地的2021202220212022三角洲2308 TTN252.5290.010.6811.6620%9%很多2301 TT哦64.573.55.635.1941%-8%群光第2385章N77.590.08.148.682%7%捕手第2474章N169.0200.011.4813.31-22%16%联邦贸易委员会第2354章N69.472.05.675.9412%5%拉根3008 TT哦2215.03800.0152.57179.21-28%17%风流第2439章N92.2120.26.509.86-46%52%传输控制3042 TT哦108.5131.09.8210.11353%3%商联3665 电N229.5260.013.3914.89-5%11%辛邦3023 TTN233.0292.010.8512.4947%15%胡巷6279 电报哦117.0176.07.128.2349%16%钦潘2355 吨哦29.739.00.790.89-52%13%金苏斯第3189章N207.0198.07.539.82无30%优尼微3037 TT哦137.0175.06.147.94183%29%三脚架3044 TTN115.0140.012.5913.7310%9%纽约印刷电路板8046 TTN463.0428.014.5720.512954%41%点8021 TT哦41.654.02.893.19116%10%ZDT4958 电哦100.0130.08.9611.29-7%26%鸿海第2317章N106.5123.09.7410.4317%7%和硕4938 TTN66.577.08.087.699%-5%研华第2395章哦364.0400.010.9712.884%17%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 2021 年 9 月 29 日台湾下游产业5运营截至 EMS (LHS) 运营同比增长 (RHS)35%100%30%80%25%60%20