2021年12月3日总：宏观快评降准升温，降息可期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【宏观快评】 降准升温，降息可期——2021年12月3日总理提及降准点评报告 12月3日，国务院总理李克强会见IMF总裁格奥尔基耶娃时表示“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行”。 2021年三季度货币政策委员会例会，我们提示货币政策天平变化的开始，三季度货币政策执行报告，我们提示投资者当前货币政策拐点已现，未来一段时间稳增长将作为政策当局更重要的诉求，宽货币正在路上。当下降准预期发酵，我们重申我们年报《赢己赢彼的稳增长》的观点，2022，降准之上，降息可期。  什么时候降准？——或需静待国常会或国务院文件落地 2017年以来，降准通常要经过国常会落地，或者是经过国务院政策文件后落地。整个时间窗口大约在国常会和政策文件落地之后的两周之内，最快或需两到三天降准即可落地。 2017年以来，降准没有经过国常会直接落地的总共有三次，两次是在2018年通过政策文件的形式实施，其中一次是全面降准，一次是定向降准，剩下一次是在2019年12月23日总理成都考察之后提及，并且12月24日国务院发布《关于进一步做好稳就业工作的意见》，之后全面降准落地。 值得注意的是，2019年7月李克强总理在达沃斯论坛开幕式上提及降准后并未立刻降准，而是等到2019年9月4日国常会沟通之后在9月6日形成降准。 当前我们认为降准预期已起，但按照历史规律，仍需静待国常会宣布或者国务院文件落地之后，降准通常才会正式落地。  货币政策未来怎么走？——2022降准之上，降息可期  从量上看——降准存在一定程度的必要性 首先，当前央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到33.69%，再度超过央行资产规模的三分之一。11月份央行已经续作了1万亿MLF，12月和1月仍有1.45万亿MLF到期，续作的操作难度较大，因此降准或是调整央行资产负债表结构的较好的选择。 其次，2017年以来，当社融增速与GDP增速的差值小于2.5%的时候，央行通常都会进行降准操作。2021年3季度，社融存量同比为10%，GDP隔年同比为7.66%，二者差值为2.34，明显小于2.5%。在此情境下，央行为了保证社融增速与名义GDP相匹配的视角来看，降准也是一个相对适宜的选择。  从价上看——2022年降息值得期待 我们在此再度强调，2022年有降息的可能。应然角度而言，2022年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从实然角度而言， 2021年下半年有滞涨掣肘，2022年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，2022年降准之上，降息可期。  债市影响怎么看？——2022年上半年，债券或无熊市，降息或将锦上添花 从社融结构来看，2022年上半年大概率是票据融资同比上行+顺周期融资同比下行的组合（顺周期融资定义为企业中长期贷款，居民经营贷款，居民短期消费贷款，股票融资等受政策波动影响较小的社融科目），历史复盘中在这一组合下，债券从无熊市。如果2022年降息的话，十年期国债将有更大下行空间。  风险提示： 货币政策超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】居民消费能持续支撑美国高通胀吗？——10月美国PCE数据点评》 2021-11-26 《【华创宏观】上游繁荣的顶点——10月工业企业利润点评》 2021-11-27 《【华创宏观】内需不稳，面强里弱——11月PMI数据点评》 2021-11-30 《【华创宏观】民企要向“专精特新”方向发展——政策观察双周报第27期》 2021-12-01 《【华创宏观】假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演》 2021-12-01 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021年12月05日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、什么时候降准？ ................................................................................................................. 4 二、未来的货币政策怎么理解？ ............................................................................................. 4 （一）从量上看——降准存在一定程度的必要性 ......................................................... 4 1、调整资产负债表结构需要 ....................................................................................... 4 2、稳定社融与M2增速与名义GDP增速相匹配需要 .............................................. 5 （二）从价上看——2022年降息值得期待 .................................................................... 5 1、应该降息的四个理由 ............................................................................................... 5 2、能降息的两个理由 ................................................................................................... 6 三、2022年上半年，债券或无熊市，降息或将锦上添花 .................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 当前央行对金融机构债权占比较高，MLF续作难度较大 .................................... 5 图表 2 当前社融与GDP增速差值过低，降准或有可能 ................................................... 5 图表 3 企业利润增速转负，降息概率加大 ......................................................................... 6 图表 4 2022企业利润或将为负 ............................................................................................ 6 图表 5 2022年上半年DR007走势预测 ............................................................................... 6 图表 6 中美息差和汇率掣肘 ................................................................................................. 7 图表 7 加息周期复盘 ............................................................................................................. 7 图表 8 票据融资同比回正到顺周期融资见底之间，债市无熊市 ..................................... 8 图表 9 社融三部分具体内容 ................................................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 前言 12月3日，国务院总理李克强会见IMF总裁格奥尔基耶娃时表示“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行”。 2021年三季度货币政策委员会例会，我们提示货币政策天平变化的开始，三季度货币政策执行报告，我们提示投资者当前货币政策拐点已现，未来一段时间稳增长将作为政策当局更重要的诉求，宽货币正在路上。当下降准预期发酵，我们重申我们年报《赢己赢彼的稳增长》的观点，2022，降准之上，降息可期。 一、什么时候降准？ 2017年以来，降准通常要经过国常会落地，或者是经过国务院政策文件后落地。整个时间窗口大约在国常会和政策文件落地之后的两周之内，最快或需两到三天降准即可落地。 2017年以来，降准没有经过国常会直接落地的总共有三次，两次是在2018年通过政策文件的形式实施，其中一次是全面降准（2018年4月25日），一次是定向降准（2018年10月15日），剩下一次是在2019年12月23日总理成都考察之后提及“国家将进一步研究采取降准和定向降准，再贷款和再贴现等多种措施”，并且12月24日国务院发布《关于进一步做好稳就业工作的意见》，之后全面降准落地。 值得注意的是，2019年7月李克强总理在达沃斯论坛开幕式上表态“要加强普惠金融服务，采取定向降准、定向中期借贷便利、提高不良贷款率容忍度等措施，鼓励金融机构加大对小微企业的信贷投放。”但当时提及降准后并未立刻降准，而是等到2019年9月4日国常会沟通之后在9月6日形成降准。 当前我们认为降准预期已起，但按照历史规律，仍需静待国常会宣布或者国务院文件落地之后，降准通常才会正式落地。 二、未来的货币政策怎么理解？ 根据2018年Q4货币政策专栏，央行明确了量价工具的不同目标，量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。我们认为，未来一段时间量价均会有不同层面的放松，2022降准之上，降息可期。 （一）从量上看——降准存在一定程度的必要性 1、调整资产负债表结构需要 阮健弘司长在2019年12月论文《流动性的客观评估与合理调节》中表示，“降准不代表货币政策方向。央行通过调节法定存款准备金率来优化基础货币效率。基础货币的构成中，效率由高到低分别是超额存款准备金、货币发行、法定存款准备金，当准备金率降低，法定准备金占比下降，基础货币效率提高”，“不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。考虑到各类公开市场操作、再贷款、再贴现，目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格