快评号外（第381期）：2021年12月政治局会议与央行降准解读-“稳增长”以“稳大局”

1|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第381期）2021年12月7日“稳增长”以“稳大局”——2021年12月政治局会议与央行降准解读12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作；同日，中国人民银行发布公告，决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。按照惯例，12月的政治局会议比中央经济工作会议提前一周左右召开，并为后者奠定基调。本次政治局会议发出了明确的“稳增长”信号，宏观政策更为积极，对房地产的表述相对积极。值得注意的是，本次会议未提及“房住不炒”“碳达峰碳中和”“防风险”以及“共同富裕”等议题，但这并不意味着这些领域的重要性下降，相关工作部署仍有待即将召开的中央经济工作会议进一步明确。一、政策基调：“稳字当头”面对经济下行压力加大的形势，本次会议凸显了“稳增长”基调。会议虽未提及对当前和未来经济形势的判断，但从近期党和国家领导人以及央行等主要经济管理部门多次使用“经济面临新的下行压力”“保持经济平稳运行的难度加大”等表述来看，经济下行压力加大已成为决策者共识。在此背景下，本次会议在部署明年工作时指出要以“稳字当头”，并将其置于“稳中求进”之前，突出“稳”对于明年经济工作的重要性。“稳”的内涵包括三方面，一是“稳民生”，通过“六稳”“六保”持续改善群众生活；二是“稳增长”；三是“稳大局”，“迎接党的二十大胜利召开”。归根结底，“稳增长”是“稳民生”和“稳大局”的基础。“稳增长”的操作目标是“保持经济运行在合理区间”。综合考量，明年经济增长目标可能设定为“5%以上”。一方面，“十四五”规划“到 2|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第381期）2021年12月7日2035年实现经济总量或人均收入翻一番”的量化目标隐含2021-2035年4.7%的GDP年均增速。所以在十五年远景目标的开端，5%的GDP增速可视为经济增长目标的“下限”。今年三季度GDP增速跌至4.9%，四季度政策旋即宣告“稳增长”。但另一方面，增长目标需要与当前经济形势和潜在增长率相适应，过于激进的目标可能导致“大水漫灌”，进而造成市场主体的行为扭曲。因此，5.0%可能作为GDP增速的底线目标，指导明年的经济工作。“稳增长”的重点在于扩大内需、激发市场主体活力和科技创新。首先，内需是我国经济健康稳定发展的基础，扩大内需一方面在于促进消费恢复，另一方面要扩大有效投资，新动能、新基建领域投资有望继续得到政策支持。其次，市场主体是我国经济的韧性和潜力所在，会议指出“微观政策要激发市场主体活力”，此前总理在国常会上多次就市场主体纾困解难进行部署，未来或采取新的组合式、阶段性减税降费措施，完善研发费用加计扣除、增值税留抵退税等政策，支持制造业企业、中小微企业和个体工商户纾困解难和创新升级。第三，科技创新是我国经济高质量发展的根本动力，本次会议提出“实现科技、产业、金融良性循环”，指向未来政策可能将引导金融部门，加大对科技创新和产业升级的支持力度。二、房地产：促进“良性循环”首先，会议关于房地产的文本排序提前，并提出“促进房地产业健康发展和良性循环”的要求，表态相对积极。当前我国房地产市场步入下行期，叠加房企信用风险持续发酵，对经济增长构成严重挑战。“稳增长”需纾解房企流动性危机，促进参与房地产市场的居民、企业、地方政府的经济行为“良性循环”。未来房地产政策有望因城施策边际松动，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，既满足购房者的合理住房需求，又缓解房企流动性困局，稳定房地产销售和建安投资，并进一步提 3|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第381期）2021年12月7日振土地交易热度，减轻地方政府财政压力。其次，会议文本中保障房被置于商品房之前，指向未来保障房建设的重要性将显著提升，对商品房形成部分替代。根据北上广深等热点城市的“十四五”规划，2021-2025年保障房将占新增住房供应总量的30-45%，有望对房地产投资形成实质性支撑。最后，本次会议未提及“房住不炒”，但不应就此过度解读。这一表述在历年12月的政治局会议均未出现，但随后的中央经济工作会议中又会再次提及（仅2017年除外）。三、宏观政策：更为积极会议未提“跨周期”调节，指向2022年的宏观政策将更加注重“即期”，更为积极地应对当前的经济增长压力。财政政策延续积极姿态，强调的重点在于效能的提升、发力的精准，总量上仍受“可持续”要求制约。在7月30日政治局会议“积极的财政政策要提升效能”的基础上，本次会议新增了“更加注重精准、可持续”的表述。首先，面对“稳增长”压力，明年财政政策的积极程度将大于今年，债务发行和财政支出的节奏将前置，与今年后置的财政形成衔接。第二，“精准”要求明年财政将着重支持重点项目和重大民生工程建设，保障国家重大战略的实施，同时继续通过常态化财政资金直达机制，支持基层“六稳”“六保”工作。第三，“可持续”构成了对财政政策积极程度的上限约束。明年财政仍需继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的工作，财政支出进一步扩张的空间有限，目标赤字率预计将回归3%的常态化积极水平，政府新增债务限额或将保持稳定。货币政策方面，会议时隔两年重提“灵活适度”，明年重心将向“稳增长”进一步倾斜。基准情形下，数量型调控上，随着本次降准 4|研究院·资产负债管理部行内偕作·快评号外（第381期）2021年12月7日在年内落地，考虑到我国存款准备金率的下调空间已相对有限，明年或不再有降准。价格型调控上，受美联储货币政策转向制约，我国“降息”的可能性总体不大。但若经济超预期走弱，不排除明年降准及降息的可能。四、全面降准：货币政策环境偏友善本次全面降准是对上周五李克强总理讲话精神的迅速贯彻，目的在于“加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降”。上周五以来，市场对央行降准已有预期，全面降准的形式与落地时点基本符合市场预期。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。此次降准验证了货币政策边际倾向“稳增长”，未来基调将以稳为主、总体偏友善。一方面，我国经济动能明显转弱，PPI-CPI剪刀差不断扩张挤压中下游企业利润，小微企业经营压力依然较大。另一方面，房地产风险仍在发酵，叠加2022年将是房企美元债务集中到期的时点，央行有必要保持流动性合理充裕。降准将有助于资金面平稳运行，略偏宽松的状态有望延续至明年春节前。一是本次降准释放长期资金1.2万亿元，一部分将用于归还到期的MLF，预计12月到期的9,500亿MLF大概率将缩量续作，以保持MLF利率报价的连续性；二是考虑到今年底明年初政府债券有望保持较快发行节奏，降准可适当对冲由此带来的流动性缺口。此外，降准也有助于实现“结构性宽信用”的目标。相较续作MLF，降准为商业银行提供更低成本的长期稳定资金，可用于加大对实体经济的支持力度，支撑社融增速。（评论员：研究院宏观经济研究所资债部资金管理团队）