国防军工行业投资策略：经济下行压力的对冲品，2019从产业拐点到业绩拐点

行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2019年01月01日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业研究周报:装备目录调整带来行业预期变化，关注市场预期差带来的投资机会》 2018-12-23 2 《国防军工-行业研究周报:改革开放赋能军改开启快速发展，迎改革开放日抓全面改革机遇期》 2018-12-16 3 《国防军工-行业研究周报:特朗普经济承压惯例唱空军费，国防法案还原真实 情 况 ， 错 杀 下 应 积 极 关 注 》 2018-12-09 行业走势图 经济下行压力的对冲品，2019从产业拐点到业绩拐点 宏观背景：军工是经济下行压力的对冲品，穿越/后周期属性迎来超配机遇 全球经济发展正处于换挡期，2018年下半年开始，我国经济出现下行压力：GDP季度同比增速从Q1的6.8%下降至Q3的6.5%；PMI（采购经理人指数）已从17年初的51.6下降至18年11月的50，跌至荣枯线。而美国本轮由税改所带来的经济扩张周期或将迎来终结。在经济下行压力期，军费高增长成为此时政府上调支出、带动经济回升的主要方式之一，军费的后周期对冲属性凸显。作为典型的穿越周期品，在当前宏观环境下，军工的逆周期属性值得关注，行业配置有望受到市场关注倾斜。目前军工板块Q3主动型基金低于标配(1.9%)0.67%，预计板块在19年因配置策略的倾斜具备超配机遇。 主线高景气：前瞻指标放量明显，从2018的产业拐点到2019的业绩拐点全军装备采购网2018Q4再次开启军品招标的大幅环比放量。指数成分股代表的核心企业，预付账款+29.53%、经营性现金流净额+39.38%，以销定产行业特点下，以“预付款->存货->利润表放量”为代表的前瞻指标集体放量趋势开始显现，从资产负债表、现金流量表到利润表放量可期。 年底热点问题：武器装备目录调整影响市场存在误读和理解差，存在配套政策对冲非核心军品影响，而核心军品不受影响，存在错杀修复机遇 证券化主线：政企政资分离进入改革权利下放的新时代，进入落地期 国资国企改革将加快进入新阶段，近三年首次于中央经济工作会议中提出政企分开、政资分开，提出组建资本运营公司，改组成立一批国有资本投资公\司，包含人事、激励、产权管理、财务等先前主要由政府监管机构执行的权利得以下放企业，军工改革长期存在的产权监管归属不清、人事批复复杂、激励难等桎梏将得以解除。军工集团证券化、事业单位改制进度有望大规模加快。从时点来看，20170707国防科工局联合下发《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》宣布启动首批41家院所改制。随着“十三五”进入后半程收官阶段，首批院所改制将进入落地执行期。国睿科技近期资产注入公告也预示着，院所资产依然会沿着事业部注入思路执行，因此资产证券化处于双轨并行阶段。 民参军：目录变更放开准入，资产负债\现金流量前瞻指标预示拐点或将至 民参军企业Q1-Q3资产负债表的各项前瞻指标出现了集团共振，如预收、存货、预付、Net OCF均增长超过20%，我们预计民参军企业有望于2019年出现高于资产负债端前瞻指标增速的业绩，进入拐点期。武器装备科研生产目录大幅减少目录项，放开民参军准入门槛。 投资建议：业绩拐点到来与行业特点适合经济下行周期中的投资风格，行业订单持续放量、处于高景气周期，行业具备穿越周期特点。因此从行业配置策略上，板块具备受倾斜基础，我们对军工板块维持“强于大市”评级。 风险提示：国防投入低于预期，改革进度低于预期，武器装备目录调整风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-12-27 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600760.SH 中航沈飞 27.82 买入 0.51 0.59 0.71 0.85 54.55 47.15 39.18 32.73 002013.SZ 中航机电 6.48 买入 0.16 0.25 0.34 0.40 40.50 25.92 19.06 16.20 02357.HK 中航科工 4.58 买入 0.25 0.35 0.47 18.32 13.09 9.74 002025.SZ 航天电器 21.35 买入 0.73 0.83 0.97 1.19 29.25 25.72 22.01 17.94 000818.SZ 航锦科技 9.15 买入 0.37 0.74 0.89 1.07 24.73 12.36 10.28 8.55 600967.SH 内蒙一机 10.38 买入 0.31 0.38 0.50 0.63 33.48 27.32 20.76 16.48 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -33%-27%-21%-15%-9%-3%3%2018-012018-052018-09国防军工 沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观背景：经济下行压力对冲品，穿越/后周期属性迎来超配 ........................................... 4 1.1. 我国经济关注下行压力，美国本轮税改经济扩张或终结 ................................................ 4 1.2. 国防投入具备经济下行压力对冲特点，周期穿越与后周期价值优势凸显 ............... 5 1.3. 军工持仓处于低配状态，有望进入超配阶段 ....................................................................... 7 2. 高景气主线：前瞻指标放量明显，从产业拐点到2019业绩拐点...................................... 9 2.1. 军品采购：军品订单需求端大放量，军工板块航空/信息化或成重点 ....................... 9 2.2. 财务回顾：行业高景气周期元年，拐点或于2019出现 .................................................. 9 2.2.1. 以销定产是行业特色，预付款大幅上升预示放量期将至 .................................... 9 2.2.2. 国企预付款增长超30%，民参军多指标共振较大幅度回暖 .............................. 10 2.2.3. 中航光电/航天电器：两大龙头上游企业，资产负债表前瞻指标预示行业放量 ......................................................................................................................................................... 10 2.2.4. 子行业景气传导 ................................................................................................................. 11 2.3. 核心股增长判断：主机/配套业绩稳步升，以销定产模式下预付款放量显著 ....... 12 2.4. 装备目录调整：将有配套政策对冲非核心军品影响，核心军品无影响 .................. 12 2.5. 基本面择股建议............................................................................................................................. 15 3. 证券化主线：政资\企分离审批下放，军工证券化进入加速期 ......................................... 16 3.1. 19年中央经济方向：国资改革政企政资分离，监管权力下放 .................................... 16 3.2. 政企分离后重大桎梏清除推动进入证券化落地期，中航率先成为试点 .................. 16 3.3. 国睿科技拟注入资产打破既定思维，院所改制路径多样化 ......................................... 18 3.4. 证券化历史数据总结，紧盯中航工业集团与核心院所资产 ......................................... 19 3.5. 中航工业三个70%引领新风尚，科科工、中电科或为军工资产新掘金者 .............. 20 3.6. 投资标的 .......................................................................................................................................... 21 3.6.1. 首选国有资本投资公司试点企业——中航工业集团 ........................................... 21 3.6.2. 关注核心院所对应两大集团——航天系、中国电科集团 .................................. 22 3.6.3. 生产经营类资产类型 ....................................................................................................... 22 4. 投资导航 ....................................................................................................................................... 22 图表目录 图1：2014年至今我国GDP总量整体稳健，但增速开始下滑 ...................................................... 4 图2：2018下半年我国PMI指数持续下滑至11月的50 ................................................................. 4 图3：美国减税红利将从18Q4开始逐渐衰退 ...................................................................................... 4 图4：2014年末至今美国PMI指数与联邦基金利率走势 ................................................................ 4 图5：2016Q1至2018Q3洛马除税前利润与净利润表现 ................................................................ 5 图6：2016Q1至2018Q3雷神除税前利润与净利润表现 ...