食品饮料行业研究行业年度报告：白酒周期短期承压，乳制品、调味品寻找中线机会

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 3546.74 沪深300指数 3010.65 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 中小板综指 7336.11 相关报告 1.《“新黄金时代”后，调味品行业将如何演绎-调味品行业深度报告》，2018.11.8 2.《对伊利三季报分析兼乳业两强未来展望-收入争夺战持续，原奶成本...》，2018.11.7 3.《18Q3乳业两强广告投放力度同比环比均走弱-乳制品广告费用报...》，2018.10.15 4.《弱市下食品饮料板块有望再次成为避险首选-食品饮料行业周报》，2018.10.14 5.《社零数据超预期有助食品饮料板块情绪回暖-食品饮料行业周报》，2018.9.17 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 白酒周期短期承压， 乳制品、调味品寻找中线机会 投资建议  白酒：高端价升势头预计平稳，次高端预计承压最大并趋于分化。19年在宏观经济预期下行影响下，白酒行业将愈加呈现挤压式竞争，行业集中度提升将进一步提速，各公司费用率预计趋于上行，更加密切跟踪一线白酒批价和次高端放量趋势是寻找机会时点最重要手段。高端——当前茅台批价仍然稳固，尽管19年高端白酒增速可能放缓，但我们仍然看好其确定性基本面走势，尤其在当前相对历史中枢较低估值下，我们认为安全边际较高并孕育机会。次高端——预计19年将是近年次高端承压较大一年，尤其上半年面临较高基数下，次高端可能进一步走出分化趋势，重点应关注各股中品牌更强或渠道梳理更好的企业，同时关注品牌能力较强但机制改善尚未发挥的企业。19年宏观环境若预期向好，重点关注上半年超跌品种。大众酒——整体逻辑弱于高端及次高端。  啤酒：低端竞争趋缓、ASP提升，19年盈利持续改善。当前各啤酒公司主力方向不在低端份额争夺，而在守住份额的同时如何提升中高端产品占比，推动ASP提升，获取更多盈利以便为未来竞争夯实业绩基础。18年行业原材料成本端抬头，我们预计19年各公司可能将继续面临一定成本压力，不过在各公司严格管控下及产品结构持续提升下，预计19年各公司ASP将继续提升，并持续完成未来关厂目标，预计盈利有望持续改善。未来几年啤酒行业大趋势基本确定，逐步布局将是应对未来板块价值提升的最佳策略。  调味品：基本面分化预计将是主旋律。16年底海天提价迎合17年宏观经济向上并叠加库存底和费用高投放四重因子共振，推动海天17年高增速（+17%），也推动行业进入费用高投放期，一直延续至今。中炬高新17年3月提价，同时也匹配了费用投放和宏观经济三因子共振推动，使得17年美味鲜增速达到20%左右。不过由于房地产等业务对公司利润贡献，17年下半年至今预计美味鲜业务进入库存宽松期。19年在四大因子其中三大因子向下趋势下（宏观经济预期、提价、库存），费用策略将是各公司若对收入有所期待的唯一武器。预计海天可能逆周期继续投放费用加速获取份额，中炬高新宽松库存端+费用武器也有望保证逆周期下获取红利，而其他中小公司将被迫在丢失利润和丢失份额中做出抉择。基本面分化预计将是主旋律。  乳制品：19年费用率预计同比下降，但收入争夺战力度难以显著降温。18年行业并未如17年预期般竞争趋缓，主因市场未关注到两强相对弱势方-蒙牛各方改善，使其18年具备更多毛利空间缩小收入差距，导致两强18年费用战之火持续燃烧至今。伊利全年利润增速低于收入增速已是确定性事件，而蒙牛由于毛利率具备向上弹性，在费用率环比走弱情况下有能力进行更好的对冲，同时具备投资收益项减亏的利好，因此全年仍将保持相对可观的盈利弹性，净利率也有望持续修复向上。19年我们预判：（1）两强收入争夺战力度预计同比略降温，但并不会显著降温；（2）收入端争夺略降温意味明年费用率有一定宽松空间；（3）预计两强净利率明年二季度有望得到提升。 风险提示  原材料价格波动/ 费用投放加大，市场竞争加剧/ 政策因素扰动 3306360739084209451048115113180102180402180702181002国金行业 沪深300 2018年12月31日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） 行业年度报告 证券研究报告 行业年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、白酒行业：高端价升势头预计平稳，次高端预计承压最大并趋于分化 ......5 1.1 18年下半年厂家严格控制高端批价.......................................................5 1.2 19年高端提价可能性收窄，尤其难在上半年.........................................7 1.3 上行周期放缓，复苏一定程度取决于外部环境的改变 ............................9 1.4 明年仍战略看好一线高端白酒 ..............................................................10 1.5 次高端将承压最大并进一步分化 .......................................................... 11 1.6 长期来看，19年调整期不改高端白酒持续扩容趋势 .............................12 1.6 重点覆盖公司 ......................................................................................13 1.7 风险提示 .............................................................................................14 二、啤酒行业：低端竞争趋缓、ASP提升，19年盈利持续改善 ....................14 2.1 行业整体产量仍处于调整期，盈利改善已现 .........................................14 2.2进口啤酒增速放缓，吨酒价格下降 .......................................................16 2.3 原材料成本上涨推动提价，19年预计成本持续承压 .............................17 2.4 预计19年盈利持续改善 ......................................................................20 2.5 重点覆盖公司 ......................................................................................21 2.6 风险提示 .............................................................................................21 三、调味品行业：基本面分化预计将是主旋律 ..............................................21 3.1 行业进入产量微增、结构优化、品类创新的新时期 ..............................21 3.2四因子共振推动行业龙头重新提速 .......................................................22 3.3 2019年基本面分化预计将是主旋律 .....................................................28 3.4 重点覆盖公司 ......................................................................................29 3.5 风险提示 .............................................................................................29 四、乳制品行业：19年费用率预计同比下降，但收入争夺战力度难以显著降温 ....................................................................................................................30 4.1 2018Q1-Q3两强收入增速预计接近，两强大概率完成全年收入目标 ...30 4.2 2018Q3原奶成本凸显 ，预计Q4持续承压 .........................................32 4.3 2018Q3费用率环比略有下降，但预计Q4同比仍处高位 .....................32 4.4 2019年行业展望 .................................................................................35 4.5 重点覆盖公司 ......................................................................................36 4.6 风险提示 .............................................................................................36 五、其他行业精选重点标的推荐 ...................................................................37 5.1 奶粉行业逆势下集中度将加速提升，重点推荐澳优 ..............................37 5.2 饮料行业中关注业绩改善且具管理层激励预期的中国食品....................40 5.3 其他重点标的推荐 ...............................................................................42 行业年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：2018年白酒板块个股收益一览 ..........................................................5 图表2：茅台、五粮液、国窖1573批价近十年来走势 ....................................6 图表3： 08年之后茅台逐渐成为提价主导方（元/瓶） ...................................7 图表4：茅台在高端白酒份额持续走高............................................................7 图表5：茅台基酒产量（万吨） ......................................................................7 图表6：