食品饮料行业研究报告：白酒周期向上趋势不改，乳制品、调味品高景气度有望延续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.27 国金食品饮料指数 4641.43 沪深300指数 3980.86 上证指数 3266.14 深证成指 10998.12 中小板综指 11437.95 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒周期向上趋势不改，乳制品、调味品高景气度有望延续 投资建议  白酒：茅台供需格局不变，行业向上周期不改。高端——18年高端白酒增长确定性仍然最高。茅台批价上行周期持续、量价共振逻辑持续体现的背景下，高端白酒的基本面走势仍是最确定的。我们看好由确定基本面带来的现行估值体系的良好保持，因此18年仍战略好看一线白酒行情。次高端——预计18年将是次高端领域景气度上行、繁荣扩大的一年。17年下半年已显性体现出这一趋势性好转态势，次高端正进入加速成长通道。得益于17Q4至18Q1/Q2的相对低基数，我们认为至少今年年底到明年上半年次高端弹性仍处于高位。大众酒：大众酒整体逻辑弱于高端及次高端，建议关注产品结构升级逻辑（如古井贡、口子等）和制度改革逻辑（如伊力特）等。  啤酒：行业弱复苏推动“负和博弈”转向“正和博弈”，行业竞争趋缓叠加结构升级有望推动行业利润加速改善。尽管市场份额仍是难以割舍的生命线，但在行业需求平稳的背景下，低价竞争难以为继。近期行业开启部分提价动作，行业产品结构升级迫在眉睫。自16年起龙头企业竞争开始趋缓，但行业产量持续下滑的负和博弈局面下企业费用压缩及提价战略只能亦步亦趋。17年开始行业进入弱复苏态势，啤酒行业重归“正和博弈”，这一背景下行业竞争态势趋缓叠加产品结构升级利于行业利润加速改善。此外，明年大厂冗余产能能否关停也是需重点关注的具备指标性现象。  调味品：费用投放推动收入增速及产品结构升级趋势提速。我们认为，今年以来调味品龙头公司的快速增长得益于宽松宏观经济背景下费用投放加大的结果。餐饮业景气度与宏观经济高度相关，餐饮业景气度向好利于龙头公司餐饮渠道扩张发力。同时本轮费用投放在推动收入增长提速同时，也助推产品结构升级加速。费用战略在17年见效显著，我们判断18年调味品行业整体态势与17年基本一致，不过考虑基数原因及提价因素，预计收入增速将略有下行，但预计总体仍保持较快速增长。  乳制品：低线城市贡献增量，一二线城市需求多样化。我们认为今年乳制品行业特别是龙头业绩超预期的原因主要是（1）三四线城市及农村消费的回暖；（2）公司战略的调整，对低线城市经销商高端品的销量要求提升，在满足低线城市消费者需求的同时，主动推进了当地的消费升级。我们判断18年在原奶价格温和上涨的情况下，行业的主要增速依然来源于低线城市，龙头继续扩大份额，而一二线城市需求的多样性将催生更多小众品牌。  肉制品：猪周期下行的成本红利。由于今年定点生猪屠宰量总量同比+7%，同时头均产出量的增加，使得猪肉供给上升，2018年猪肉价格依然有下滑的压力。成本下行阶段，双汇生鲜品端有望做到量利齐升，而肉制品端也将继续受益于低价的成本，维持较高的利润率水平。  卤制品：新店渠道继续下沉，老店保流量、增客单价。我们认为2018年对于绝味和周黑鸭来说，依然是一线城市升级门店冲价，二三线城市开店冲量。绝味在低线城市依然有渠道下沉的空间，而周黑鸭在解决了产能问题后，能够加快在一线城市布局的步伐，门店数量的增长依然是这两家公司收入的主要增速来源。而同时两者都需要不断升级门店，整理SKU，及时替换老品，以保持老门店流量和客单价，从而维持存量门店的增长。  休闲零食：线上扩张转至线下，打造全渠道模式。今年线上零食电商规模效应逐步体现，利润率的上升使得他们有需求、有能力去拓展线下渠道，线下3162344737314016430145864871161215170315170615170915171215国金行业 沪深300 2017年12月15日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究中期／年度 证券研究报告 行业研究中期／年度 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 渠道不仅仅是KA卖场的定义，更多的是引流和宣传手段，未来线上和线下渠道互补融合效应更为明显。2018年好想你和百草味在度过了两年的磨合期后，协同效应会更加明显。在理顺各自的市场定位，互学互补后，更加健康稳健的发展。而洽洽食品强大的线下渠道本身就是壁垒，来年在新品推动以及原材料调整到位的情况下，盈利水平有望回暖。 风险提示  原材料价格波动：我们的观点建立在原材料合理上下波动的预期下，若原材料价格剧烈波动，将会大幅影响企业盈利水平。  市场竞争加剧：部分必选消费品行业，若出现某企业低价促销，其他企业迅速跟进的话，易造成价格战；或企业加大地推、空中投放力度时，费用投放的增加将影响公司盈利。  政策因素扰动：非预期的政府政策公布，将影响板块情绪。 行业研究中期／年度 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、白酒行业：高端酒量价共振趋势不改，茅台进入提价窗口期 ....................8 1.1 M1增速趋缓但仍维持高位，18年白酒行业基本面应对照11年 ............8 1.2高端白酒市场容量仍在扩容，18年茅台量能受限、浓香型白酒迎来机会 .................................................................................................................10 1.3 2018-2019年茅台量能受限、提价窗口打开，预计提价或一步到位...... 11 1.4四大逻辑持续共振作用，预计次高端明年量价空间将更加宽松 .............13 1.5 明年仍战略看好白酒板块，估值切换最确定板块..................................15 1.6 重点覆盖公司 ......................................................................................16 1.7 风险提示 .............................................................................................17 二、啤酒行业：弱复苏转向正和博弈，预计明年行业利润改善提速 ...............18 2.1 结束三年行业产量负增长，行业整体弱复苏基本确认...........................18 2.2进口啤酒增速放缓，吨酒价格下降 .......................................................18 2.3原料包材价格下降利好罐化率提升、结构升级 .....................................19 2.4 上市公司经历两年多低迷， 预计2017-2018年改善提速 .....................20 2.5 重点覆盖公司 ......................................................................................21 2.6 风险提示 .............................................................................................21 三、调味品行业：费用推动收入增速及产品结构升级提速 .............................22 3.1 行业增长趋缓，但今年龙头企业增长重新提速 .....................................22 3.2费用投放增大是推动本轮调味品龙头增长提速的最核心要素 ................24 3.3 重点覆盖公司 ......................................................................................28 四、乳制品行业：低线城市贡献增量，一二线城市需求多样化 ......................29 4.1 2017Q2消费开始回暖，西南和华中成为新的增长引擎 ........................29 4.2 整体乳制品行业竞争趋缓，龙头市场份额提升 .....................................31 4.3 常温酸奶渗透率增强，低温酸奶成为新品类增长点 ..............................35 4.4 原奶价格温和上升，对下游影响有限 ...................................................37 4.5 重点覆盖公司 ......................................................................................39 4.6 风险提示 .............................................................................................40 五、肉制品行业：龙头成本驱动的利润弹性，街边店依然有下沉空间 ...........41 5.1 生猪价格周期下行，鸭附件成本可控 ...................................................41 5.2 双汇发展：低成本下，业绩逐步改善 ...................................................44 5.3 休闲卤制品持续优化开店选址，渠道继续下沉 .....................................46 5.4 重点覆盖公司 .....................................................................................49 5.5 风险提示 .............................................................................................50 六、休闲零食行业：线上扩张转至线下，打造全渠道模式 .............................51 6.1 三只松鼠：夯实供应链能力，进军线下市场 .........................................51 6.2 好想你+百草味：线上线下融合的典范 .................................................53 6.3 洽洽食品：基本面有望改善，线下渠道高壁垒 .....................................53 行业研究中期／年度 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 6.4 风险提示 ..............................................................