食品饮料行业研究周报：1218大会大概率推动白酒板块情绪继续升温，预计乳制品、调味品Q4表现仍上佳

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.27 国金食品饮料指数 4588.05 沪深300指数 3980.86 上证指数 3266.14 深证成指 10998.12 中小板综指 11437.95 相关报告 1.《次高端带动白酒板块反弹，再次强调对板 块 不 悲观 观 点-食品 饮 料行...》，2017.12.11 2.《恒天然下调原奶收购价预测，拍卖价继续 下 行 压力 加 大-恒天 然 下调...》，2017.12.10 3.《白酒板块重新聚拢人气尚需时日，但预计向下空间有限-食品饮料行...》，2017.12.4 4.《白酒板块市场分歧加大，不改坚定看好观点-食品饮料行业研究周报》，2017.11.27 5.《部分消费品进口关税调整，特配奶粉影响有限-消 费品 进 口关 税 调整...》，2017.11.27 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 1218大会大概率推动白酒板块情绪继续升温，预计乳制品、调味品Q4表现仍上佳 投资建议  12月模拟组合：贵州茅台（25 %）、伊力特（25%）、伊利股份（25 %）、恒顺醋业（25 %）。上周我们模拟组合收益为+4.50%，跑赢中信食品饮料指数的+4.48%和沪深300指数的+2.38%。  本周（12.11-12.15）中信白酒指数上涨4.76 %。我们此前在周报中多次强调，在上一轮白酒牛市中历经多次回调20%上下的中级别调整，调整并不意味着行情的终结。本轮调整，中信白酒指数最大调整幅度为14.3%，回调时点及幅度在历史中均有迹可循，因此我们一直坚定 “白酒行情仍将持续”的观点。此次调整仅历时约半个月，显示板块强劲基本面下市场信心基础仍然较为稳固。上周（12.04-12.08），引领板块反弹的主要是次高端品种，而本周（12.11-12.15）一线及其他品种也开启全面反弹。  我们认为白酒板块就此已正式结束此次中级别调整行情。尽管本轮调整的“始作俑者”是因茅台，但一线品种回调幅度显著低于次高端。茅五泸等一线品种均回调15%左右，而次高端则普遍回调20-25%。因此在情绪有所恢复之后，次高端担任了反弹急先锋的角色，普遍反弹幅度在15-20%；而除茅台反弹较少外，五粮液和泸州老窖则反弹明显较快，这说明市场在对板块基本面仍然信心较强的情况下，对情绪风险引发点的茅台的信心需要略多一点时间恢复。目前，板块大部分个股已反弹至距离原先股价高点（11月中旬）仅5-10%的距离，我们认为：目前板块已正式结束此次中级级别调整行情，伴随行业正逐渐进入今年春节备货周期的旺季，春节前板块仍有再创历史新高的可能。  贵州茅台：明年提价概率大，基本面最确定品种，维持战略首推地位。国庆后飞天批价持续1400-1500元高位，终端需求依然旺盛。由于Q4计划预计仅剩余不足0.5万吨，目前看12月份茅台提前执行18年计划是大概率事件。前期茅台已公告18年计划为2.8万吨以上（市场预期18年实际出货量3.3万吨VS17年3万吨），实际出货增速难有较大提振，明年提出厂价概率大增。近期情绪扰动不改基本面向上趋势，基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定因素，仍维持战略首推地位。  五粮液：华东会议显示18年量价齐升政策基本明朗，1218大会有望再次助推情绪升温。前期五粮液华东营销中心安徽会议中透露，明年普五计划内（739元）、计划外（839元）将实现1:1配比，终端价执行1099元，总体收入目标增长在20%左右。而河南会议精神也基本相似。这说明五粮液明年量价政策已基本明朗，量价均处上行态势。近期由于茅台缺货严重，普五批价上行速度有所加快，情绪面上对股价形成强力助推，使得五粮液近期领跑一线品种反弹行情。五粮液经销商大会将于下周一召开，我们认为此次大会有望复制前次泸州老窖股东大会情绪热潮，助推五粮液个股行情甚至板块行情再度升温。  伊力特：预计可交债事项将近期落地，期待开启更大弹性。单三季度疆外收入本期大涨136%，新招大商——华龙祥正式开始贡献收入。9月7日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为3年期，拟募集金额不超过4亿元。此举为伊力特年初开启改革以来最大动作。预计可交债目的一方面为满足大股东自身资金需求，另一方面也意在为上市公司引入战略投资者。预计可交债审批流程未来两周内将大概率完结，待正式完成发行后预计公司基本面将迎来加速好转。 3162344737314016430145864871161219170319170619170919国金行业 沪深300 2017年12月17日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  非白酒板块方面，本月推荐组合最新排序为：伊利股份、中炬高新、天润乳业、双汇发展、恒顺醋业。伊利股份（Q4收入有望冲击15%，预计18年原奶成本压力有限）、中炬高新（Q3业绩超预期，预计Q4业绩弹性依旧）、天润乳业（Q4收入有望持续40%一线高增长，估值泡沫已基本挤出完毕）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）、恒顺醋业（加大终端促销，收入弹性有望加大）。  伊利股份： Q4收入端有望冲击15%增速，对18年成本端不担忧。前三季度收入高增速主要由于行业需求回暖及高端产品下沉，乡镇及农村市场贡献超预期。近期行业终端促销又有提升态势，我们了解蒙牛今年前11个月收入端增长已攀至10 %上方，全年有望基本完成600亿元收入，显示行业增长恢复态势显著。预计伊利Q4收入端仍有望冲击15%增速，全年收入有望超680亿收入。同时，我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，可参见近期原奶报告《原奶成本上升对下游乳企利润影响有限》（2017/11/16），同时我们预计包材及大包粉价格有望下行，对明年伊利成本端并不担忧。  中炬高新：预计Q4收入端增速接近20%一线、利润端仍有上佳表现。美味鲜Q3收入/归母净利润分别同比增长23%/55%，业绩如前期我们所预料超市场预期，主要来自于美味鲜净利率的迅猛提升。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间。本轮行业费用投放高峰效果喜人，下半年基本延续上半年态势，因此我们认为Q4公司收入端不会出现显著降速，但渠道大概率会略有平滑，预计收入端增速有望在接近20 %一线水平（预计海天收入端表现也接近这一水平）。今年下半年海天空中投放力度将大概率减弱， 17H2调味品龙头费用端有望呈现小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品行业仍是目前大众消费品中业绩最为确定的子版块，我们调味品板块中首推中炬高新。  天润乳业：预计Q4收入增速在40 %一线，18年商超战略将提升至更高位置。前三季度疆外市场取得约190%的超高速增长，同时疆内市场保持约10%的平稳增长，在疆外收入贡献占比已接近40%的情况下，Q4大概率仍保持高成长性。目前产能规划也提上日程，预计18年内将落地。本周天润乳业召开了疆外经销商大会，会上将18年商超战略提升至更高战略地位，明年疆外KA渠道扩展、新区域扩展以及原有区域深耕（也包含原有市场增加经销商进一步深耕）将成为推动疆外收入增速维持高位的核心逻辑；而同时明年疆内业务也仍有望保持10%左右增长。我们认为天润乳业是目前大众品板块质地最优良的成长股，但在今年白马行情中属于挤出估值泡沫的走势，而目前股价对应明年仅30X，我们认为目前估值泡沫已基本挤出完毕，建议重点关注。  双汇发展：成本逻辑开始兑现，估值仍有优势。屠宰端受益于猪价下行周期，连续两个季度屠宰量持续放量，随着产能利用率的提升，成本进一步摊薄，预计屠宰毛利率持续上行可持续至明年。而肉制品端随着新品的逐步投放市场，Q3已经扭转了前期销量下滑的趋势，Q4有望转正，在原材料价格相对低位的背景下，预计肉制品有望维持高利润率。目前股价对应17年PE18X, 估值优势仍然明显。  恒顺醋业：市场促销加大，11月起收入端有望见起色。去年6月份提价后，由于缺乏有效市场费用配合，扣除价的贡献后恒顺实际出货量保持同比基本持平，说明市场对提价接受度较差。考虑到恒顺产品定位，提价需市场活动配合进行，而近期我们在终端见到的促销增多正是顺应了行业这一发展趋势。近期草根调研显示，终端促销加大已初见成效，尽管10月销售数据表现不佳，但11月数据表现靓丽，顺利完成年底冲量（恒顺销售周期为前一年12月至来年11月）。我们认为，市场促销加大将有望增大恒顺收入弹性，建议重点关注。  风险提示：宏观经济疲软——消费行业受宏观经济影响明显，若后期宏观经济增长降速，或对行业形成较大负面影响 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块处于高位，市场预期较高，存在业绩不达预期的可能性；市场系统性风险；等。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2017年12月11日-12月15日，沪深300下跌0.56%，振幅2.38%，食品饮料板块上涨4.48%，振幅5.62%。其中涨幅前三的分别是青岛啤酒（+12.97%），山西汾酒（+10.39%），西部牧业（+8.47%），跌幅前三的分别是香飘飘（-20.13%），双塔食品（-2.94%），克明面业（-2.50%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 青岛啤酒 12.97 香飘飘 -20.13 山西汾酒 10.39 双塔食品 -2.94 西部牧业 8.47 克明面业 -2.50 中炬高新 8.46 西藏发展 -2.43 燕京啤酒 7.93 金达威 -2.22 五粮液 7.44 贝因美 -1.87 伊利股份 7.28 三全食品 -1.84 泸州老窖 7.08 会稽山 -1.60 海天味业 5.97 科迪乳业 -1.59 古井贡酒 5.28 来伊份 -1.58 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 上周重要公告 【老白干酒】证监会审查受理了公司发行股份购买资产的相关行政许可申请材料。本次公司收购丰联酒业100%股权事项尚需证监会进一步审核，能否获得核准仍存在不确定性。 【张裕A】①公司拟以自有资金2060.5 万澳元的价格现金收购11 个交易对象所持有的Kilikanoon 公司80%股权，同时由本公司使用国内的银行授信额度开立融资性保函，为Kilikanoon 公司在中国银行阿德莱德分行的1200 万澳元借款进行担保。独立董事刘艳女士因“无法判断目前是否为境外收购的好时机，以及对公司经营的影响”而对该议案投弃权票。②公司董事长孙利强先生因个人原因，决定辞去公司董事长职务，但仍将担任公司董事。在选举产生新任董事长前，孙利强先生仍将主持董事会日常工作。 【天润乳业】①公司第二大股东兵团乳业将其全资子公司澳利亚乳业和润达牧业100%的股权委托本公司管理，并签署《股权托管协议》。②公司拟修改部分公司章程，主要包括增加经营范围“乳和乳制品的加工与销售”，增加党委会内容并修改董事会、高管部分职权等。③公司董事会审议通过了公司《对外担保管理制度》的修订议案。④公司董事会审议通过了公司《对外投资管理制度》。 【三元股份】①本公司股票将于 2017 年 12 月 18 日开市起复牌。公司现收到控股股东首农集团通知，北京国资委对首农集团、京粮集团、二商集团联合重组，首农集团更名为首农食品集团，将京粮集团、二商集团的国有资产无偿划转给首农食品集团。本公司控股股东及实际控制人均未发生变化，控股股东仍为首农集团，实际控制人仍为北京市国资委。②公司原计划使