中报业绩亮眼，看好主品牌势能继续提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 波司登 03998.HK 中报业绩亮眼，看好主品牌势能继续提升 核心观点 ⚫ 波司登发布FY22H1中报，公司实现营业收入53.9亿元，同比增长15.6%，实现归属股东净利润6.4亿元，同比增长31.4%，毛利率同比提升2.7 pcts至50.5%，创历史新高，主要系波司登主品牌毛利率提升拉动。 ⚫ 羽绒服和贴牌加工业务高增，女装业务持平。拆分来看：1）羽绒服业务：FY22H1实现收入34.7亿，同比增长16.2%，其中波司登主品牌实现收入32.5亿，同比增长19.1%。线下渠道方面，上半年净关149家门店，其中自营门店净开2家，经销门店净关151家，公司致力于持续优化渠道质量，提升渠道效率，关注2+13个重点城市的扩展和打造。毛利率方面，品牌羽绒服业务同比增长4.7pcts至61.1%，其中波司登主品牌增长5.5 pcts至62.6%。2）贴牌加工业务：FY22H1实现收入14.28亿，同比增长16.2%，前五大客户收入占比高达98.1%，公司通过严格成本和费用控制，毛利率同比提升1 pcts至19.1%。3）女装业务：FY22H1实现收入4.2亿，同比增长1%，毛利率同比持平。 ⚫ 双十一标志新三年规划顺利开局，看好主品牌势能继续提升。公司新三年规划（FY22-24）将更加关注“可持续高质量增长”，双十一期间，品牌羽绒服线上业务零售同比增长50%+（去年为35%+），波司登品牌同比增长45%+（去年为25%+），其中波司登天猫旗舰店同比增长23%，远高于天猫大盘增速8%，值得一提的是公司在折扣、新款占比和单价均有所提升：折扣从去年的71折提升至84折，新款占比从45%提升至75%，单价从853元提升至1,420元。未来公司将从三方面做出努力：1）骚动的店铺：门店的持续优化升级；2）尖叫的产品：针对消费者需求做好产品创新，继续提升ASP；3）惊艳的传播：提升与消费者沟通的效率。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们基本维持未来三年盈利预测（微调了收入），预计公司FY22-24年每股收益为0.2、0.25和0.31元（原0.2、0.25和0.31元），参考可比公司平均估值，给予公司FY2022年30倍PE估值，对应目标价7.1港币，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年11月29日） 5.39港元 目标价格 7.1港元 52周最高价/最低价 6.93/2.94港元 总股本/流通H股（万股） 1,087,634/1,087,634 H股市值（百万元港币） 58,623 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年11月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -8.49 -10.76 -11.06 62.54 相对表现 -4.09 -4.75 -4.94 73.85 恒生指数 -4.4 -6.01 -6.12 -11.31 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 营业收入（百万元） 12,191 13,517 16,191 19,185 22,341 同比增长 17.4% 10.9% 19.8% 18.5% 16.5% 营业利润（百万元） 1,599 2,225 2,892 3,663 4,534 同比增长 16.6% 39.2% 30.0% 26.7% 23.8% 归属母公司净利润（百万元） 1,203 1,710 2,190 2,762 3,418 同比增长 22.6% 42.1% 28.1% 26.1% 23.8% 每股收益（元） 0.11 0.16 0.20 0.25 0.31 毛利率 55.0% 58.6% 60.8% 62.2% 63.3% 净利率 9.9% 12.6% 13.5% 14.4% 15.3% 净资产收益率 11.7% 15.8% 18.6% 21.5% 24.2% 市盈率（倍） 42.8 30.1 23.5 18.7 15.1 市净率（倍） 5.9 5.6 5.2 4.7 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 主品牌势能持续提升，毛利率再创新高： 2021-06-28 重温波司登竞争优势和护城河：——对市场关心的三个问题的思考 2020-12-01 波司登中报点评 —— 中报业绩亮眼，看好主品牌势能继续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们基本维持未来三年盈利预测，预计公司FY22-24年每股收益为0.2、0.25和0.31元（原0.2、0.25和0.31元），参考可比公司平均估值，给予公司FY2022年30倍PE估值，对应目标价7.1港币，维持公司“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（港币，截止2021年11月29日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 FY21A FY22E FY23E FY24E FY21A FY22E FY23E FY24E 安踏体育 2020.HK 2.16 3.46 4.42 5.53 37 35 28 22 Canada Goose GOOS US Equity 8.24 11.79 14.82 44 31 25 Moncler MONRF US Equity 12.74 15.65 17.93 44 36 31 滔搏 6110.HK 0.51 0.61 0.72 0.85 16 15 13 11 361 1361.HK 0.23 0.33 0.37 0.40 12 11 10 9 特步 1368.HK 0.23 0.42 0.53 0.66 31 25 20 16 平均 30 23 18 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所，1港币=0.85人民币 波司登中报点评 —— 中报业绩亮眼，看好主品牌势能继续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 单位:百万元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 现金及其等价物 4,207 2,078 4,857 5,755 6,702 营业收入 12,191 13,517 16,191 19,185 22,341 贸易,票据及其他应收款项 1,197 876 2,092 1,425 2,671 营业成本 (5,482) (5,592) (6,341) (7,253) (8,200) 按金,预付款项及其它应收款项 971 1,168 1,350 1,634 1,841 毛利 6,709 7,924 9,850 11,932 14,141 存货 2,726 2,646 1,871 3,296 2,546 销售费用 (4,276) (4,807) (5,829) (6,907) (8,021) 其他 3,370 6,109 6,109 6,109 6,109 管理费用 (853) (1,026) (1,263) (1,496) (1,720) 流动资产合计 12,470 12,877 16,279 18,218 19,869 其他收入和开支 19 134 134 134 134 固定资产 1,390 1,762 2,073 2,428 2,819 其他收入 187 204 204 204 204 无形资产和商誉 1,654 1,572 1,476 1,380 1,284 有关商誉及其它无形资产的减值损失 (98) (46) (46) (46) (46) 投资性房地产 271 265 259 253 247 其它开支 (69) (24) (24) (24) (24) 有使用权资产 783 851 1,830 2,406 2,581 营业利润 1,599 2,225 2,892 3,663 4,534 其他 811 1,630 740 740 740 财务费用 1 18 27 20 23 非流动资产合计 4,909 6,080 6,378 7,207 7,671 财务收入 193 213 217 227 231 资产总计 17,379 18,956 22,657 25,425 27,540 财务支出 (192) (196) (190) (207) (208) 短期借款 818 671 1,799 1,876 1,697 除税前溢利 1,600 2,242 2,920 3,683 4,557 即期所得税负债 365 520 520 520 520 所得税 (405) (537) (730) (921) (1,139) 应付账款及其它应付款项 3,241 4,012 4,676 5,619 6,370 归属于母公司净利润 1,195 1,705 2,190 2,762 3,418 应付关联方款项 5 7 7 7 7 少数股东权益 (8) (5) 0 0 0 租赁负债 261 223 566 767 828 流动负债合计 4,690 5,442 7,577 8,798 9,431 每股收益（元） 0.11 0.16 0.20 0.25 0.31 递延税项负债 140 174 174 174 174 租赁（非流动） 475 415 1,052 1,427 1,540 主要财务比率 可换股债券（长期借款） 1,671 1,604 1,604 1,604 1,604 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 非流动负债合计 2,286 2,263 2,830 3,205 3,319 成长能力 负债合计 6,976 7,706 10,407 12,004 12,750 营业收入 17.4% 10.9% 19.8% 18.5% 16.5% 股本 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 营业利润 16.6% 39.2% 30.0% 26.7% 23.8% 储备 10,213