2018年三季报点评：长期战略优先于短期目标

公司点评 | 美的集团 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年11月01日 。 长期战略优先于短期目标 美的集团2018年三季报点评 证券研究报告 公司点评 | 美的集团 西部证券 2018年11月01日 公司评级 增持 股票代码 000333 目标价栺 42.6 前次评级 买入 评级变动 调低 当前价栺 37.04 近一年股价走势 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 刘菲，CFA S0800117070008 liufei@research.xbmail.com.cn 相关研究 美的集团：多元化布局完善，深化协同开启新阶段—美的集团（000333.SZ）首次覆盖报告 2018-05-30 -29%-22%-15%-8%-1%6%13%20%2017-112018-032018-07美的集团 白色家电 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 收入放缓净利率提升，三季度业绩略符合预期 美的集团前三季度收入同比增长10.06%，归母净利同比增长19.35%。Q3单季度收入同比微增1.01%，归母净利同比增长18.55%，基本符合预期。 收入端来看，三季度放缓主要原因包括：天气因为影响空调行业放缓、各产业结构升级、房地产政策压力与消费力疲软、小家电行业清理渠道库存。 利润端来看，受益于结构升级与KUKA业务摊销降低，Q3毛利率同比提升1.90个百分点。销售费用率下降0.23个百分点；研发投入增大使管理费用率提升1.72个百分点；汇兑收益帮助降低财务费用；三季度净利率提升1.13%。 盈利预测与投资建议 不考虑吸并小天鹅业务的影响下，预计公司19年收入维持中高单位数，净利可以实现低双位数增长。长期来看，公司战略清晰、志美行厉，将进一步释放协同性。考虑到公司战略对短期的影响，调整18/19/20年 EPS为3.10/3.55/4.08元。由于公司不断提升的协同性以及工业机器人业务的较高市场估值，给予公司2019年12X PE，目标价42.6元，增持评级。 风险提示：经济下行超过预期、原材料上涨、汇率波动、贸易战升级 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 159,842 241,919 263,112 282,041 303,644 增长率(%) 15% 51% 9% 7% 8% 净利润 (百万元) 14,684 17,284 20,591 23,601 27,129 增长率(%) 16% 17% 18% 14% 15% 每股收益（EPS） 2.27 2.63 3.10 3.55 4.08 市盈率（P/E） 16.3 14.1 12.0 10.4 9.1 市净率（P/B） 3.9 3.3 2.9 2.5 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 美的集团 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年11月01日 索引 内容目录 业绩点评 .................................................................................................................. 3 空调业务与结构升级导致收入放缓 .......................................................................... 3 温和天气、高基数与库存控制拉低空调增速 ......................................................... 3 冰洗内销放缓，产品结构提升 ............................................................................ 4 主动清理渠道库存，小家电业务放缓 .................................................................. 4 摊销减小与结构升级促进毛利提升，汇兑收益帮助录得亮眼净利增长 .......................... 4 金融财务公司波动帮助季度现金流改善 .................................................................... 5 盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 6 图表目录 图1：三季度收入放缓 ................................................................................................ 3 图2：公司主营毛利率连续三个季度改善 ...................................................................... 4 图3：受益于毛利改善与较好的费用控制，净利率持续改善 ............................................ 5 图4：依靠优秀的上游议价能力，公司的营运现金流情冴较好 ......................................... 5 表1：可比公司估值 ................................................................................................... 7 公司点评 | 美的集团 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年11月01日 业绩点评 美的集团公布2018年三季报，前三季度公司收入同比增长10.06%至2,057.57亿元，归母净利同比增长19.35%至179.00亿元。单季度来看，Q3收入同比微增1.01%至631.33亿元，归母净利同比增长18.55%至49.63亿元。 空调业务与结构升级导致收入放缓 整体来看，公司三季度收入增速放缓，基本符合预期。分产品来看，受地产与消费力疲软影响，我们测算各产品线均有所放缓。分地区来看，我们推测单三季度内销同比略降，外销取得中单位数增长。由于今年Q3平均汇率相较去年下降仍不明显，随着汇率走低，我们预计外销增速或有所提升。分量价来看，由于公司在各事业部进行产品结构升级，预计增速中价格贡献较大。 图1：三季度收入放缓 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 温和天气、高基数与库存控制拉低空调增速 我们推测暖通空调业务前三季度增速约10%，单三季度同比持平，放缓较为明显。主要原因为去年基数较大，今年夏季气温较为温和，叠加上消费力疲软，行业终端在三季度负增长。据产业在线数据显示，3 季度空调内销出货量数据同比下降 12.6%。公司通过自身运营，维持同比持平，优于行业。同时，公司在产品结构上进行优化升级，战略性放弃了部分低端市场。另外，公司坚持T+3反向价值链，严格控制渠道库存，维持在较低水平，且库存结构较为良性。空调外销市场第三季度相比上半年也有所放缓，主要系公司产业结构升级影响。 我们认为，公司较为良性的渠道库存给了公司较好的弹性，产品结构升级也将长期利好公司盈利水平，短期放缓不影响长期展望。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000 营业总收入 营业总收入 公司点评 | 美的集团 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年11月01日 冰洗内销放缓，产品结构提升 冰箱洗衣机业务在三季度相比上半年也有所放缓，主要原因为消费力疲软压力下行业放缓以及公司积极推动产品结构升级。我们推测冰箱前三季度大单位增长，单三季度低单位数增长；洗衣机业务参考小天鹅前三季度收入同比增长9.01%，单三季度下降0.91%，也出现放缓。除了宏观压力，公司产品结构升级推动均价上涨，据奥维数据，三季度洗衣机行业线上均价YoY+4.3%，其中小天鹅牌均价YoY+20.8%，美的牌均价YoY+13.1%。 主动清理渠道库存，小家电业务放缓 我们测算小家电业务前三季度同比增速约中单位数，单三季度增速放缓至低单位数。原因包括：1）公司对厨电等产品进行了渠道库存清理，暂缓了主动压货减轻渠道压力；2）结构升级。我们认为小家电渠道清理轻装上阵，预计四季度增速将逐步恢复。同时均价提升有利于长期品牌溢价力，长期来看公司在小家电行业竞争力仍然较强。 摊销减小与结构升级促进毛利提升，汇兑收益帮助录得亮眼净利增长 受益于公司产品结构升级与KUKA业务摊销费用降低，Q3主营业务毛利率同比提升1.90个百分点至27.48%。较为稳定的营销政策帮助销售费用率同比下降0.23个百分点至11.79%；研发投入增加使得管理费用率提升1.72个百分点至7.45%。汇兑收益帮助降低财务费用至-7.44亿，对应17Q3产生5.3亿财务费用下降了12.14亿元，三季度公司净利率提升1.13%至7.8%。 图2：公司主营毛利率连续三个季度改善 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00% 营业成本 营业成本 公司点评 | 美的集团 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年11月01日 图3：受益于毛利改善与较好的费用控制，净利率持续改善 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 金融财务公司波动帮助季度现金流改善 公司三季度经营活动产生的现金流净值119.76亿，同比增长94%，改善明显。主要原因是受金融财务公司的业务波动影响，剔除财务公司影响后推测经营净现金流与归母净利润匹配度较高。 营运资本周转速度基本维持，预收款项同比下降26%，推测与公司坚定在空调业务推行T+3订单政策缩短下游提货周期有关。 截至三季度末，公司账面现金425亿，短期借款约9亿，长期借款327亿，去除有息负债后的净现金约89.01亿，同比有所提升。 图4：依靠优秀的上游议价能力，公司的营运现金流情况较好 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%1Q20092Q20093Q20094Q20091Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q2018销售费用率同比改善 管理费用率同比改善 归母净利率同比改善 (100)(50)0501001502001Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q