敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月2日 公司研究 坚持长期战略影响短期收入增速，云化战略升级稳中有进 ——深信服（300454.SZ）2021年三季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年三季报：前三季度实现收入43.76亿元，同比增长34.88%；归母净利润为-1.33亿元，相比去年同期的0.69亿减少；扣非后净利润为-2.14亿元，相比去年同期的694万元所有降低。 坚持长期战略影响短期收入增速，市场投入和研发力度加大：受益于公司持续加强产品研发和市场开拓，及去年疫情带来的低基数，前三季度公司整体收入同比增长34.88%，实现较快的增长。受公司优先将资源配置在长期战略目标以及供应链战略调整带来的暂时压力的影响，Q3收入同比增速为19.32%，低于Q1和Q2的79.37%和31.58%。受低毛利率的云计算业务占比提升、服务收入递延及服务人员成本增加和“全球缺芯”原材料涨价的影响，公司前三季度整体毛利率同比下降3.77个百分点至65.34%。前三季度公司期间费用率、销售费率、管理费用率、研发费用率和财务费用率相比去年同期分别变化4.35、1.14、0.22、3.51和-0.52个百分点，公司整体费用率有所上升，市场开拓和研发投入力度加大。受毛利率下降和费用率提升影响，公司前三季度利润有所减少。 聚焦长期战略，夯实云计算战略升级：延续公司2020年云计算战略从超融合承载业务向数据中心全面云化转变，Q3公司投资5亿，参与中国电信A股上市战略配售，在通讯网络、云计算和物联网等领域发挥业务、资源优势协同，云计算生态得到进一步巩固。9月30日，公司公告拟发行12亿元可转债，用于长沙网络安全与云计算研发基地建设项目、软件定义 IT 基础架构项目。公司云计算及IT基础架构业务产品线进一步扩充，服务器虚拟化产品aSV、超融合产品HCI、企业级分布式存储产品EDS、软件定义终端桌面云aDesk等陆续推出。XaaS优先战略下的信服云托管云等IT服务型解决方案进一步拓展，在金融、文旅、医疗等多行业已实现落地；截至2021年三季度末，公司合同负债达9.73亿元，同比增长90%，在手订单充裕。根据10月23日云BG行业运营总监李长京在2021商业创新大会中的主题分享，公司目前在全国 32个城市已建立T3+级别的数据中心作为托管云节点，年底将完成40+省会站点，3年内布局建设1000个地市和行业节点。公司云计算战略升级效果逐渐显现，公司长期成长可期。 盈利预测、估值与评级：维持21-23年归母净利润预测分别为10.36、14.54和19.28亿元，看好公司在产品和市场的双轮驱动下业绩持续保持高增长，维持“买入”评级。 风险提示：云计算及服务市场拓展不及预期，新产品推广不达预期，下游开支缩减，市场竞争加剧，外部投资与公司业务协同待验证，网安政策推进不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,590 5,458 7,517 10,033 12,777 营业收入增长率 42.35% 18.92% 37.72% 33.47% 27.35% 净利润（百万元） 759 809 1,036 1,454 1,928 净利润增长率 25.80% 6.65% 27.98% 40.36% 32.60% EPS（元） 1.86 1.96 2.50 3.51 4.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.56% 12.43% 13.88% 16.50% 18.20% P/E 108 103 80 57 43 P/B 19.0 12.8 11.1 9.4 7.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01 当前价：200.72元 作者 分析师：吴春旸 执业证书编号：S0930521080002 021-52523686 wuchunyang@ebscn.com 分析师：万义麟 执业证书编号：S0930519080001 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.14 总市值(亿元)： 830.64 一年最低/最高(元)： 185.86/333.07 近3月换手率： 25.70% 股价相对走势 0%18%35%53%70%10/2001/2104/2107/21深信服沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.17 -18.63 -1.71 绝对 -13.96 -19.50 1.97 资料来源：Wind 相关研报 云计算重回高增长，战略升级效果开始显现——深信服（300454.SZ）2021年半年报点评（2021-08-20） 收入稳健增长，产品线进一步丰富——深信服（300454.SZ）2020年年报点评（2021-04-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 深信服（300454.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,590 5,458 7,517 10,033 12,777 营业成本 1,277 1,638 2,215 2,940 3,709 折旧和摊销 108 134 100 156 213 税金及附加 53 63 87 117 149 销售费用 1,608 1,811 2,494 3,311 4,216 管理费用 192 272 376 462 575 研发费用 1,141 1,509 2,054 2,649 3,296 财务费用 -123 -137 -179 -229 -259 投资收益 29 24 25 25 25 营业利润 789 761 1,072 1,505 1,997 利润总额 791 766 1,079 1,515 2,008 所得税 32 -44 43 61 80 净利润 759 809 1,036 1,454 1,928 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 759 809 1,036 1,454 1,928 EPS(按最新股本计) 1.86 1.96 2.50 3.51 4.66 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,145 1,318 946 1,425 1,916 净利润 759 809 1,036 1,454 1,928 折旧摊销 108 134 100 156 213 净营运资金增加 -1,963 1,541 135 122 153 其他 2,241 -1,167 -324 -307 -378 投资活动产生现金流 -1,671 -2,179 -142 -271 -271 净资本支出 -320 -228 -334 -334 -334 长期投资变化 29 30 0 0 0 其他资产变化 -1,381 -1,980 192 64 64 融资活动现金流 224 1,127 -145 218 215 股本变化 6 5 0 0 0 债务净变化 0 332 -311 11 12 无息负债变化 756 362 484 637 681 净现金流 -301 264 659 1,373 1,860 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 6,772 9,656 10,782 12,778 15,250 货币资金 325 589 1,248 2,621 4,481 交易性金融资产 1,432 1,898 1,709 1,709 1,709 应收账款 394 494 676 895 1,144 应收票据 16 6 9 12 15 其他应收款（合计） 38 88 122 162 207 存货 201 180 244 325 410 其他流动资产 119 262 303 353 408 流动资产合计 2,671 5,247 6,049 7,832 10,146 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 29 30 30 30 30 固定资产 264 281 464 601 686 在建工程 14 50 82 107 125 无形资产 271 293 312 329 346 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,129 3,062 3,123 3,123 3,123 非流动资产合计 4,102 4,409 4,733 4,946 5,104 总负债 2,451 3,145 3,317 3,966 4,658 短期借款 0 322 0 0 0 应付账款 376 439 594 788 994 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 396 0 0 0 0 其他流动负债 0 60 101 151 206 流动负债合计 2,223 2,926 3,019 3,571 4,160 长期借款 0 10 21 32 43 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 174 204 273 358 450 非流动负债合计 228 219 299 395 499 股东权益 4,321 6,511 7,465 8,813 10,592 股本 409 414 414 414 414 公积金 2,618 3,932 3,933 3,933 3,933 未分配利润 1,653 2,369 3,322 4,670 6,449 归属母公司权益 4,321 6,511 7,465 8,813 10,592 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 72.2% 70.0% 70.5% 70.7% 71.0% EBITDA率 16.6% 12.6% 11.9% 13.8% 14.9% EBIT率 14.0% 9.8% 10.6% 12.3% 13.2% 税前净利润率 17.2% 14.0% 14.4% 15.1% 15.7% 归母净利润率 16.5% 14.8% 13.8% 14.5% 15.1% ROA 11.2% 8.4% 9.6% 11.4% 12.6% ROE（摊薄） 17.6% 12.4% 13.9% 16.5% 18.2% 经营性ROIC 21.8% 12.6% 15.6% 23.0% 30.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 36% 33% 31% 31% 31% 流动比率 1.20 1.79 2.00 2.19 2.44 速动比率 1.11 1.73 1.92 2.10 2.34 归母权益/有息债务 - 19.63 364.02 279.46 245.67 有形资产/有息债务 - 27.77 503.07 389.88 342.11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 35.04% 33.18% 33.18% 33.00% 33.00% 管理费用率 4.17% 4.98% 5.00% 4.60% 4.50% 财务费用率 -2.69% -2.50% -2.38% -2.28% -2.03% 研发费用率 24.86% 27.65% 27.33% 26.40% 25.80% 所得税率 4% -6% 4% 4% 4% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.19 0.20 0.26 0.36 0.48 每股经营现金流 2.80 3.18 2.29 3.44 4.63 每股净资产 10.57 15.73 18.04 21.30 25.