2021年三季报点评：季度收入增速放缓，磨练内功聚焦长期发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 深信服于10月27日晚发布三季报，2021年前三季度实现营收43.76亿元，同比增长34.88%；实现归母净利润-1.33亿元，去年同期为0.69亿元。其中，Q3单季度实现营收17.9亿元，同比增长19.32%；单季度归母净利润44.86万元，同比下滑99.77%。 一、 二、分析与判断  聚焦长期主义推进云及Xaas业务，单季度营收增速略有下滑 公司Q3单季度营收17.9亿元，同比增速为19.32%，相较于Q1、Q2单季度增速79%、32%，增速有一定放缓。我们认为主要由几个因素导致：1）公司采用全渠道销售模式，20年收入端受到疫情的冲击较为平滑，因此基数相对于其他网安公司而言并不低；2）公司在季报中披露，将资源着重配置在长期目标中，从而使得短期收入增长略有放缓，Q3单季度毛利率为63.13%同比下滑6.34pct，云业务比重进一步加大暂时拖累毛利率表现，但从长期视角看具备更加广阔的市场空间和业务协同；3）Q3单季度受到疫情、限电等多方面影响，经济复苏进程放缓，从而影响下游客户的IT预算及IT支出。  投资中国电信、募资加强研发，公司着眼于长期布局 公司战略眼光长远，下半年以来陆续进行一系列布局。一方面投资5亿元参与中国电信A股上市，并与其签订战略合作协议，二者在业务、渠道上有诸多协同；另一方面公司拟通过发行可转债募资12亿元，预计合计投资21.2亿元用于长沙研发基地建设及软件定义IT架构的研发。公司今年以来持续推进Xaas战略及管理体系升级，从合同负债看Q3达到9.73亿元，同比增长90%，证明服务型业务规模提升；同时公司通过供应链体系升级、引入外部咨询等诸多手段加强内部管理，管理、研发费用因此同比增长40%、50%。短期的战略调整导致收入放缓且费用投入加大，但有利于公司长期可持续的成长。 二、 三、投资建议 预计公司21-23年营收分别为75.7/100.7/131.2亿元，实现归母净利润分别为10.2/13.2/17.4亿元，当前市值对应21年PE分别为83/64/49倍。公司是网络安全和云计算的领军企业，当下处于大力投入推动业务规模高增长的时期，故采用PS估值合适。目前公司市值对应21年PS为11倍，可比公司奇安信、安恒信息在Wind一致预期下21年PS均值也为11倍。考虑到公司的领军地位及未来的成长性，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示 四、 下游客户IT预算受经济下滑影响不及预期；行业竞争加剧致毛利率下滑 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,458 7,573 10,069 13,118 增长率（%） 18.9% 38.7% 33.0% 30.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 809 1,017 1,316 1,738 增长率（%） 6.7% 25.7% 29.4% 32.1% 每股收益（元） 2.01 2.46 3.18 4.20 PE（现价） 101.88 83.33 64.39 48.76 PB 15.76 11.26 9.58 8.01 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 204.78元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-10-27 近12个月最高/最低（元） 324.0/189.11 总股本（百万股） 414 流通股本（百万股） 266 流通股比例（%） 64.36 总市值（亿元） 847 流通市值（亿元) 545 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -2%12%26%40%54%68%20/1021/121/421/721/10深信服沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：郭新宇 执业证号： S0100518120001 电话： 01085127654 邮箱： guoxinyu@mszq.com 研究助理：丁辰晖 执业证号： S0100120090026 电话： 01085127654 邮箱： dingchenhui@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.深信服(300454):云计算业务增速亮眼，推股权激励绑定人才 2.深信服（300454.SZ）2021年一季报点评：收入端显著增长，现金流表现靓丽 [Table_Title] 深信服（300454） 公司研究/点评报告 季度收入增速放缓，磨练内功聚焦长期发展 —深信服2021年三季报点评 点评报告/计算机 2021年10月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深信服（300454） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 5,458 7,573 10,069 13,118 成长能力 营业成本 1,638 2,377 3,212 4,178 营业收入增长率 18.9 38.7 33.0 30.3 营业税金及附加 63 88 117 152 EBIT增长率 -16.8 44.9 26.2 31.0 销售费用 1,811 2,423 3,222 4,198 净利润增长率 6.7 25.7 29.4 32.1 管理费用 272 379 503 656 盈利能力 研发费用 1,509 2,120 2,819 3,673 毛利率 70.0 68.6 68.1 68.1 EBIT 530 769 970 1,271 净利润率 14.8 13.4 13.1 13.2 财务费用 -137 -200 -283 -385 总资产收益率ROA 8.4 8.8 9.3 10.0 资产减值损失 -2 3 5 8 净资产收益率ROE 12.4 13.5 14.9 16.4 投资收益 24 38 50 66 偿债能力 营业利润 761 969 1,253 1,655 流动比率 1.79 1.83 1.87 1.93 营业外收支 5 0 0 0 速动比率 1.15 1.25 1.40 1.55 利润总额 766 969 1,253 1,655 现金比率 0.20 0.50 0.78 1.02 所得税 -44 -48 -63 -83 资产负债率 32.6 35.2 37.5 38.9 净利润 809 1,017 1,316 1,738 经营效率 归属于母公司净利润 809 1,017 1,316 1,738 应收账款周转天数 33.00 30.00 30.00 30.00 EBITDA 682 808 1,013 1,318 存货周转天数 40.09 80.00 70.00 60.00 总资产周转率 0.57 0.65 0.71 0.76 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 589 1,919 3,980 6,631 每股收益 2.01 2.46 3.18 4.20 应收账款及票据 500 634 843 1,096 每股净资产 15.73 18.19 21.37 25.57 预付款项 39 59 80 104 每股经营现金流 3.18 3.54 5.28 6.67 存货 180 524 621 695 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 3,939 3,955 3,989 4,031 估值分析 流动资产合计 5,247 7,091 9,513 12,557 PE 101.88 83.33 64.39 48.76 长期股权投资 30 30 30 30 PB 15.76 11.26 9.58 8.01 固定资产 281 322 359 393 EV/EBITDA 150.02 102.97 80.04 59.54 无形资产 293 293 293 293 股息收益率 0.0 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 4,409 4,530 4,647 4,760 资产合计 9,656 11,621 14,160 17,317 短期借款 322 322 322 322 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 439 651 880 1,145 净利润 809 1,017 1,316 1,738 其他流动负债 2,165 2,901 3,895 5,050 折旧和摊销 152 39 43 47 流动负债合计 2,926 3,874 5,097 6,516 营运资金变动 622 449 882 1,052 长期借款 10 10 10 10 经营活动现金流 1,318 1,467 2,186 2,760 其他长期负债 209 209 209 209 资本开支 -228 -160 -160 -160 非流动负债合计 219 219 219 219 投资 -2,019 0 0 0 负债合计 3,145 4,093 5,316 6,735 投资活动现金流 -2,179 -122 -110 -94 股本 414 414 414 414 股权募资 899 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 316 0 0 0 股东权益合计 6,511 7,528 8,844 10,582 筹资活动现金流 1,127 -15 -15 -15 负债和股东权益合计 9,656 11,621 14,160 17,317 现金净流量 264 1,330 2,061 2,651 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 深信服（300454） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 郭新宇，民生证券计算机行业分析师，克拉克大学金融学硕士，2016年加入民生证券研究院。 丁辰晖，民生证券计算机行业助理研究员，复旦大学资产评估硕士，2020年加入民生证券研究院。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声