2023年三季报点评：收入增速放缓，长期看好国企改革成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月27日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 41.76元 太极集团（600129） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 收入增速放缓，长期看好国企改革成长空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.57 流通A股(亿股) 5.57 52周内股价区间(元) 27.18-67.29 总市值(亿元) 232.56 总资产(亿元) 142.82 每股净资产(元) 6.85 相关研究 [Table_Report] 1. 太极集团（600129）：业绩符合预期，盈利能力持续恢复 (2023-05-05) 2. 太极集团（600129）：混改稳步推进，盈利能力持续提升 (2022-11-03) [Table_Summary]  事件：2023年前三季度收入为121.8亿元（+14.6%），归母净利润为7.6亿元（+197.6%），扣非归母净利润为7.2亿元（+121.8%）。单三季度收入31.3亿元（-7.4%），归母净利润1.9亿元（+51.9%），扣非归母净利润1.4亿元（+3.5%）。  收入端：工商业增速放缓，省外快速发展。前三季度工业收入83.8亿元（+24.6%），医药商业66.6亿元（+8%）。单三季度工业收入19.8亿元（-8.8%），商业收入18.2亿元（-5.2%）。具体来看，消化及代谢用药收入26.9亿元（+46.3%），呼吸系统用药收入19亿元（+52.9%），主要系藿香正气和急支糖浆高速增长，单三季度藿香和急支糖浆增速有所回落。神经类用药6.3亿元（-7.6%），主要系院内反腐影响销量下降。抗肿瘤及免疫调节用药2.1亿元，主要系小金片集采影响收入。从地区分布上看，西北/华中/华东地区增速分别实现59%/50%/34%的高速增长，西南地区收入占比下降至55%，省外持续扩张。大品种藿香省外占比约60%，此外随着公司子公司销售团队整合及部分品种纳入营销管理中心，公司产品将加快全国布局。  毛利端：大单品提价提升毛利，看好后续产品毛利持续提升。公司前三季度毛利率为49%，同比提升4pp。其中工业毛利率64.5%，同比提升2.8pp，商业毛利率为9.2%，同比提升0.6pp。公司核心单品藿香正气和急支糖浆价格有所提升，对于子公司也实现产品整合。未来主要核心单品的随着收入规模扩大，价格仍然有进一步提升空间。  费用端：销售费用环比回落，研发费用大幅增长。公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为34.2%/5.8%/0.8%/1.2%，同比变化+1/+0.4/-0.4/+0.5pp，销售费用三季度环比回落1.3pp。我们认为随着公司子公司逐步整合销售团队，营销管理中心逐步纳入公司更多品种，通过集团大单品带动增长，进一步降低销售费用率。研发费用1.5亿元，同比增长87%，公司将加大投入，布局虫草、中成药、麻精类产品研发。新增研发立项20项，GLP-1 激动剂 SPTJS22001 立项并加速推进，生物药有望实现零的突破。  盈利预测与投资建议。公司未来利润率逐步改善，预计2023-2025年净利润率逐步改善，对应净利润为9.1亿元、13.2亿元和19.2亿元，对应PE分别为25倍、18倍和12倍，维持“买入”评级。  风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14050.66 17121.66 21283.30 26568.29 增长率 15.65% 21.86% 24.31% 24.83% 归属母公司净利润（百万元） 349.70 914.93 1319.62 1921.37 增长率 -33.16% 161.63% 44.23% 45.60% 每股收益EPS（元） 0.63 1.64 2.37 3.45 净资产收益率ROE 11.59% 20.65% 22.94% 25.06% PE 67 25 18 12 PB 7.94 6.10 4.70 3.53 数据来源：Wind，西南证券 -17%6%28%51%74%96%22/1022/1223/223/423/623/823/10太极集团 沪深300 太 极集团（600129）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 假 设条件： 条件1：假设2023-2025年工业收入根据十四五规划目标，主力品种藿香正气口服液2023-2025年销量增长分别为50%、30%和30%，2023-2025年价格增长分别为5%。急支糖浆2023-2025年销量增长分别为100%、50%和50%。 条件2：商业部分2023-2025年销量增速分别为12%、12%和12%，其中中药材种植板块近几年处于快速放量阶段，销量增长分别为100%、50%和50%。流通板块2023-2025年销量增速分别为10%、10%和10%。 表1：公司主营业务拆分 单位：亿元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 工业 收入 76.9 87.9 114.3 148.6 193.1 增速 5% 14% 30% 30% 30% 成本 32.3 32.0 41.1 53.5 67.6 毛利率 58% 64% 64% 64% 65% 商业 收入 73.0 80.1 89.7 100.5 112.5 增速 10% 12% 12% 12% 成本 66.7 72.0 80.7 89.9 100.5 毛利率 9% 10% 10% 11% 11% 其他 收入 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 增速 0% 0% 0% 0% 0% 成本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 毛利率 0% 0% 0% 0% 0% 分部抵消 收入 -29.6 -28.6 -34.3 -37.8 -41.5 增速 0% -3% 20% 10% 10% 成本 -30.1 -28.6 -34.3 -37.8 -41.5 毛利率 -2% 0% 0% 0% 0% 合计 收入 121.5 140.5 171.2 212.8 265.7 增速 8% 16% 22% 24% 25% 成本 69.9 76.7 88.6 106.7 127.6 毛利率 42% 45% 48% 50% 52% 数据来源：wind，西南证券 公司未来利润率逐步改善，预计2023-2025年净利润率逐步改善，对应净利润为9.1亿元、13.2亿元和19.2亿元，对应PE分别为25倍、18倍和12倍。选取同行业同属于国企改革的中药公司，同仁堂、东阿阿胶、广誉远三家公司2024年平均估值为40倍，太极集团2024年对应估值为18倍，维持“买入”评级。 太 极集团（600129）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：相对估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600085.SH 同仁堂 52.45 1.28 1.51 1.78 40.98 34.74 29.47 600771.SH 广誉远 29.64 0.15 0.48 1 197.60 61.75 29.64 000423.SZ 东阿阿胶 46.61 1.65 2.01 2.48 28.25 23.19 18.79 平均值 88.94 39.89 25.97 600129.SH 太极集团 41.76 1.64 2.37 3.45 25 18 12 数据来源：wind，西南证券整理 太 极集团（600129）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 14050.66 17121.66 21283.30 26568.29 净利润 339.35 786.60 1134.04 1653.12 营业成本 7668.10 8612.20 10599.08 13018.46 折旧与摊销 335.56 638.20 670.16 679.75 营业税金及附加 158.59 171.22 212.83 265.68 财务费用 178.96 262.57 175.68 120.15 销售费用 4642.19 5992.58 7449.16 9166.06 资产减值损失 -61.57 0.00 0.00 0.00 管理费用 740.38 1061.54 1383.41 1859.78 经营营运资本变动 840.00 -508.14 -13.17 -15.15 财务费用 178.96 262.57 175.68 120.15 其他 168.47 92.45 36.23 48.72 资产减值损失 -61.57 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 1800.77 1271.68 2002.95 2486.58 投资收益 10.35 0.00 0.00 0.00 资本支出 -438.05 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -130.92 0.00 0.00 0.00 其他 89.30 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -348.75 0.00 0.00 0.00 营业利润 429.99 1021.56 1463.13 2138.16 短期借款 383.90 -1193.57 -1411.10 -767.18 其他非经营损益 12.80 0.00 9.64 8.75 长期借款 -199.46 0.00 0.00 0.00 利润总额 442.79 1021.56 1472.77 2146.90 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 103.44 234.96 338.74 493.79 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 339.35 786.60 1134.04 1653.12 其他 -596.88 -722.79 -175.68 -120.15 少数股东损益 -10.35 -128.33 -185.58 -268.25 筹 资活动现金流净额 -412.44 -1916.35 -1586.78 -887.32 归属母公司股东净利润 349.70 914.93 1319.62 1921.37 现金流量净额 1039.58 -644.68 416.16 1599.26 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2356.84 1712.17 2128.