敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月27日 公司研究 收入延续高增长、战略投入影响利润，立足长期、多点蓄力 ——华熙生物（688363.SH）2021年三季报点评 买入（维持） 当前价：170.93元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.80 总市值(亿元)： 820.46 一年最低/最高(元)： 131.06/314.57 近3月换手率： 43.03% 股价相对走势 -13%22%57%92%127%07/2011/2003/2107/21华熙生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.34 -26.05 18.62 绝对 -10.58 -21.59 24.40 资料来源：Wind 相关研报 收入三位数增长，战略投入、着眼未来——华熙生物（688363.SH）2021年中报点评（2021-08-31） 上半年收入翻番、归母净利润增长超过30%，业务扩张积极——华熙生物（688363.SH）2021年中期业绩预告点评（2021-07-02） 一季报业绩靓丽，各业务良性成长——华熙生物（688363.SH）2021年一季报点评（2021-04-29） Q3收入同比增长66%、归母净利润增长14% 公司发布2021年三季报，实现营业收入30.12亿元、同比增长88.68%，归母净利润5.55亿元、同比增长26.91%，扣非归母净利润4.47亿元、同比增长19.49%。EPS为1.16元。净利润增速低于收入主要为公司处于战略投入期，费用率提升所致。 分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别同比+111.12%、+100.20%、+65.69%；归母净利润分别同比+41.05%、+30.91%、+14.22%。 分品类来看，预计功能性护肤品业务延续高速增长（21H1收入占62%、同比增197.55%），四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活收入仍保持三位数收入增长；单季度来看，由于基数走高估计三季度增速较上半年有所放缓。其他业务原料业务、医疗终端业务前三季度收入同比取得平稳增长。 毛利率同比持平，费用率上升系继续战略投入所致、Q3费用率出现拐点 毛利率：前三季度毛利率同比下降3.09PCT至77.79%，其中有根据新会计准则调整、将运费调整至营业成本的影响，若扣除该影响推算毛利率基本稳定、变化不大。21Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为78.70%、77.39%、77.58%，分别同比+1.60、-4.04、-4.96PCT。 费用率：前三季度公司期间费用率同比提升7.94PCT至59.54%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为46.38%（同比+5.95PCT）、6.69%（+0.76PCT）、6.38%（+0.40PCT）、0.09%（+0.83PCT）。公司延续战略性费用投入，累计销售费用率上升明显，但Q3销售费用率46.53%较Q2的48.13%已经出现趋稳和控制态势；管理费用率上升主要为股权激励费用确认影响约7200万左右，另外公司加大人才引进力度、相应人员投入增加。 其他财务指标：1）存货21年9月末较21年初增加39.27%至6.64亿元、同比增60.28%；存货周转天数为230天、同比减少92天。2）应收账款21年9月末较21年初减少1.52%至3.67亿元、同比增8.56%；应收账款周转天数为33天、同比减少27天。3）经营活动净现金流同比增加50.28%至5.73亿元。 期待四季度电商旺季护肤品业务表现，各业务多点蓄力、协力增长 短期双十一将至，期待公司功能性护肤品业务四大品牌在继续巩固各自定位优势基础上持续强化产品力、品牌力，保持高速增长，期待四季度销售表现；医美业务处于调整换挡期，润致御龄双子针5月以来上市签约顺利、将在销售中逐步体现，促四季度和明年医美业务增长可期；原料业务继续拓展，三季度化妆品级原料业务增长突出。考虑到短期战略投入继续，我们下调公司21~23年EPS为1.66/2.29/2.95元（较前次预测下调6%/0.2%/0.4%），对应21年PE103倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；功能性护肤品业务营销投入效果不及预期，或者流量成本上升影响公司盈利能力；医美行业竞争加剧，或者监管趋严，下游机构客流减少或者经营压力加大、从而间接影响公司出货；食品等新品类拓展不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华熙生物（688363.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,886 2,633 4,613 6,239 7,946 营业收入增长率 49.28% 39.63% 75.24% 35.23% 27.36% 净利润（百万元） 586 646 799 1,100 1,417 净利润增长率 38.16% 10.29% 23.66% 37.77% 28.77% EPS（元） 1.22 1.35 1.66 2.29 2.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.87% 12.87% 14.21% 16.98% 18.74% P/E 140 127 103 75 58 P/B 18.0 16.3 14.6 12.7 10.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华熙生物（688363.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,886 2,633 4,613 6,239 7,946 营业成本 384 489 968 1,316 1,681 折旧和摊销 60 70 70 81 102 税金及附加 26 34 65 87 111 销售费用 521 1,099 2,145 2,889 3,663 管理费用 182 162 323 406 509 研发费用 94 141 277 343 437 财务费用 -12 -1 9 18 23 投资收益 0 34 30 30 30 营业利润 700 757 938 1,293 1,665 利润总额 701 759 940 1,295 1,667 所得税 116 114 141 194 250 净利润 585 645 799 1,100 1,417 少数股东损益 -1 -1 0 0 0 归属母公司净利润 586 646 799 1,100 1,417 EPS(按最新股本计) 1.22 1.35 1.66 2.29 2.95 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 365 705 890 1,004 1,340 净利润 586 646 799 1,100 1,417 折旧摊销 60 70 70 81 102 净营运资金增加 1,261 117 750 814 854 其他 -1,542 -128 -729 -991 -1,032 投资活动产生现金流 -1,247 -1,331 -380 -405 -280 净资本支出 -450 -763 -410 -410 -310 长期投资变化 15 18 0 0 0 其他资产变化 -812 -586 30 5 30 融资活动现金流 2,224 -160 -55 51 -378 股本变化 50 0 0 0 0 债务净变化 -40 24 151 312 -19 无息负债变化 109 253 454 310 325 净现金流 1,348 -798 455 650 683 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 4,972 5,717 6,923 8,402 9,790 货币资金 2,201 1,390 1,845 2,495 3,178 交易性金融资产 0 723 723 723 723 应收账款 372 372 534 722 919 应收票据 1 5 9 12 16 其他应收款（合计） 7 35 63 85 108 存货 315 477 642 869 1,104 其他流动资产 874 662 714 749 785 流动资产合计 3,771 3,664 4,531 5,655 6,834 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 15 18 18 18 18 固定资产 460 627 848 1,080 1,277 在建工程 172 618 704 768 756 无形资产 385 427 419 412 406 商誉 73 75 75 75 75 其他非流动资产 97 289 329 394 424 非流动资产合计 1,201 2,053 2,393 2,747 2,955 总负债 422 699 1,303 1,926 2,231 短期借款 0 24 175 486 467 应付账款 95 197 387 526 672 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 20 0 51 69 87 其他流动负债 251 332 545 698 859 流动负债合计 366 553 1,158 1,780 2,086 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 56 146 146 146 146 非流动负债合计 56 146 146 146 146 股东权益 4,550 5,018 5,620 6,477 7,558 股本 480 480 480 480 480 公积金 3,542 3,606 3,685 3,692 3,692 未分配利润 529 934 1,456 2,307 3,388 归属母公司权益 4,550 5,020 5,622 6,478 7,560 少数股东权益 -1 -2 -2 -2 -2 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 79.7% 81.4% 79.0% 78.9% 78.8% EBITDA率 40.7% 32.3% 22.5% 22.8% 23.0% EBIT率 37.4% 29.5% 20.9% 21.5% 21.7% 税前净利润率 37.2% 28.8% 20.4% 20.7% 21.0% 归母净利润率 31.1% 24.5% 17.3% 17.6% 17.8% ROA 11.8% 11.3% 11.5% 13.1% 14.5% ROE（摊薄） 12.9% 12.9% 14.2% 17.0% 18.7% 经营性ROIC 19.0% 16.6% 16.2% 18.4% 20.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 8% 12% 19% 23% 23% 流动比率 10.31 6.63 3.91 3.18 3.28 速动比率 9.45 5.76 3.36 2.69 2.75 归母权益/有息债务 - 208.50 32.19 13.32 16.18 有形资产/有息债务 - 212.12 36.20 16.05 19.70 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 27.65% 41.75% 46.50% 46.30% 46.10% 管理费用率 9.66% 6.15% 7.00% 6.50% 6.40% 财务费用率 -0.66% -0.02% 0.19% 0.28% 0.29% 研发费用率 4.98% 5.36% 6.00% 5.50% 5.50% 所得税率 17% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2019 202