期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值发现价值创造价值王娜从业资格号：F3055965投资咨询号：Z0001999黎伟从业资格号：F0300172投资咨询号：Z0011568蔡家立从业资格号：F3061147投资咨询号：Z0016406电话：(0510)85101580E-mail：glqhtzzx@163.com作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。本期导读：股指期货：政策环境积极，指数维持震荡•本周A股继续在区间内震荡，呈现先扬后抑的走势，板块持续性仍不强，成交维持万亿水平。•在年末冲刺稳经济的关键窗口期，A股所处的政策环境有所改善，受到政策利好的基建、金融地产、消费等板块也或有受益。美联储动向或带来一定扰动，不过对政策层面影响有限，可关注12月会议的讨论结果。•当前A股依然处于结构性行情中，热点板块与题材的持续性不强，指数近期维持震荡、风险不大，但由于个股分化明显，需把握投资节奏。若前期持有多单可续持，重点关注沪指3620点及3720点附近的市场选择，顺势操作。若市场出现调整，空仓者可逢区间内低点适当建立多单。股指期权：卖出虚值看跌期权可考虑继续持有•主要逻辑：行权价4800点之下看跌期权持仓整体高于看涨期权持仓，标的指数下方支撑依旧较强；IO2112系列合约剩余15个交易日，后期时间价值衰减逐步加快。建议前期重要支撑位的虚值看跌期权卖方头寸仍可考虑继续持有。独立申明股指衍生品周刊摘要报告日期：2021年11月26日报告作者研究报告·热点周评 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-2-发现价值创造价值股指期货：政策环境积极，指数维持震荡一、市场表现本周A股继续在区间内震荡，呈现先扬后抑的走势，板块持续性仍不强，成交维持万亿水平。二、影响因素及分析货币政策“稳货币、宽信用”的立场基本确立，财政政策继续稳投资扩内需，房地产政策边际转松，共同冲刺年末稳经济的关键窗口期。1.制约货币政策的因素有所减退。央行发布三季度货币政策执行报告，对国内经济的判断更趋谨慎，稳增长成为岁末年初货币政策的重心。近期六大工业金属的现货价格14年来首次出现同时高于期货价格的情况，这反映市场对大宗商品期货价格上涨的持续性并不看好，PPI将见顶回落。货币政策延续了稳健的总基调，从报告删除“坚决不搞大水漫灌”以及“管好货币总闸门”的表述来看，货币政策将沿着“稳货币、宽信用”的路径演进，结构性货币政策工具将成为主要的“宽信用”方式。2.今年地方债发行规模已创新高，2022年专项债额度有望提前下达。面对经济下行压力，国常会部署完善地方政府专项债券管理，要求更好发挥专项债资金带动社会资金作用，扩大有效投资，以利扩内需、促消费，加快今年专项债剩余额度发行，同时研究依法依规按程序提前下达明年部分额度。3.成都成为全国首个提出加大房贷投放的城市。23日成都市住建局发布《关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知》，提出将协调金融机构增加房地产信贷投放额度，加快发放速度。这是在央行针对房地产市场提出“两个维护”之后，全国首个出台地方政策的城市，释放出积极的政策信号，房地产政策的边际转松有利于改善部分城市的销售数据，冲刺年末稳增长的目标。美联储首次发出可能撤回在疫情期间提供的所有经济救助的信号。11月会议纪要中部分官员表示如果通胀持续高于目标水平，将加快缩债速度并比预期更早地加息。美联储或在12月会议上讨论是否加快Taper进程，鸽派收紧的立场若被打破，将对全球的流动性环境以及资本市场造成冲击。不过这对我国货币政策的影响总体有限，央行三季度特别新增货币政策“以我为主”的表述，且我国已早于发达国家开启货币政策正常化，目前中美利差也处在历史较高位置，对A股的影响大概率将从风险偏好以及全球流动性环境的角度传导。三、结论与操作建议在年末冲刺稳经济的关键窗口期，A股所处的政策环境有所改善，受到政策利好的基建、金融地产、消费等板块也或有受益。美联储动向或带来一定扰动，不过对政策层面影响有限，可关注12月会议的讨论结果。当前A股依然处于结构性行情中，热点板块与题材的持续性不强，指数近期维持震荡、风险不大，但由于个股分化明显，需把握投资节奏。若前期持有多单可续持，重点关注沪指3620点及3720点附近的市场选择，顺势操作。若市场出现调整，空仓者可逢区间内低点适当建立多单。 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-3-发现价值创造价值市场数据追踪一、指数估值与资金流动图1：指数市盈率（倍）图2：指数市盈率分位点（%）图3：北向资金（亿元）图4：融资融券（亿元）来源：同花顺iFinDWind国联期货本周（截至11.25），指数估值较上周略有抬升，当前沪深300指数、上证50指数、中证500指数市盈率分别为13.12、10.88、20.57，分位点分别为66.41%、75%、6.05%，中证500指数估值风险最低。从资金流动来看，本周（截至11.25），北向资金维持净流入态势，合计净流入101.99亿元；两融余额方面，融资余额稳步回升，融券余额延续回落。 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-4-发现价值创造价值二、货币市场动态图5：市场利率（%）图6：货币投放与回笼（亿元）来源：同花顺iFinDWind国联期货本周（截至11.26），公开市场共有2100亿元逆回购到期，央行共进行了4000亿元逆回购操作，因此本周央行全口径净投放1900亿元。资金面方面，受到地方债发行放量的影响，本周资金利率一度走高，不过央行随后出手驰援，加大公开市场投放力度，资金面逐渐回稳，隔夜利率回落明显，7天期利率因跨月因素仍维持在2%以上。尽管地方债发行扰动因素未消，但央行维护流动性合理充裕的立场坚定，市场预期较为平稳。三、成交持仓动态图7：主力合约持仓量（手）图8：主力合约成交量（手）来源：同花顺iFinDWind国联期货本周（截至11.25），持仓量较上周明显回升，成交量较上周变化不大。 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-5-发现价值创造价值四、期指价差图9：IF基差（点）图10：IH基差（点）图11：IC基差（点）图12：IF跨期价差（点）图13：IH跨期价差（点）图14：IC跨期价差（点）来源：同花顺iFinDWind国联期货本周（截至11.25），三大主力合约基差均呈收敛态势；跨期价差方面，IF、IH合约有所收敛，IC合约远期贴水幅度加深。 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-6-发现价值创造价值股指期权：卖出虚值看跌期权可考虑继续持有主要逻辑：行权价4800点之下看跌期权持仓整体高于看涨期权持仓，标的指数下方支撑依旧较强；IO2112系列合约剩余15个交易日，后期时间价值衰减逐步加快。建议前期重要支撑位的虚值看跌期权卖方头寸仍可考虑继续持有。一、成交持仓情况图1：各品种期权日持仓量图2：沪深300指数期权持仓量行权价分布图3：沪300ETF期权持仓量行权价分布图4：50ETF期权持仓量行权价分布图5：各品种期权成交量PCR（%）图6：各品种期权持仓量PCR（%）来源：Wind国联期货 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-7-发现价值创造价值因11月合约的到期，本周沪深300指数期权持仓量有明显回落，当前总持仓在14.5万张左右，环比下降近20%。持仓PCR值上，整体呈现先扬后抑的震荡走势，最高达到84%左右，当前小幅回落至80%左右，仍处近一年60%分位左右的中等偏上水平，主力机构情绪并未有明显的转弱。持仓分布上看，主力IO2112系列合约行权价为5000点至5200点区域看涨期权持仓依旧处明显高位，该区域短期压力依旧较大；下方行权价4800点之下看跌期权持仓整体相对较高，且明显高于看涨期权持仓量，表明卖方认为4800点之下卖出看跌期权的性价比依旧较高，该价位之下存较强支撑。二、波动率水平表1：沪深300指数历史波动率锥最小值10%分位50%分位90%分位最大值最新值12月平值隐含波动率（15个交易日）5日3.98%9.85%15.76%26.52%38.43%8.88%14.2%30日11.21%13.69%16.77%25.48%29.09%11.21%60日13.05%15.14%18.47%24.13%25.49%13.05%90日16.26%16.82%18.36%22.44%23.49%16.76%120日16.21%17.25%20.57%21.49%21.81%16.22%表2：华泰柏瑞300ETF历史波动率锥最小值10%分位50%分位90%分位最大值最新值12月平值隐含波动率（18个交易日）5日3.69%9.48%14.91%26.83%38.91%8.62%14.4%30日10.78%13.29%16.61%25.61%29.82%10.78%60日12.41%15.26%18.25%24.46%25.84%12.41%90日16.30%16.90%18.08%22.69%24.95%16.30%120日15.69%16.90%20.76%22.75%23.05%15.70%表3：嘉实300ETF历史波动率锥最小值10%分位50%分位90%分位最大值最新值12月平值隐含波动率（18个交易日）5日3.94%9.57%15.20%25.73%38.22%8.70%14.7%30日10.91%13.50%16.71%24.70%28.33%10.91%60日12.95%15.12%18.05%23.43%24.93%12.95%90日15.91%16.86%17.77%21.89%25.54%16.21%120日15.55%16.78%20.11%23.13%23.42%15.56% 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-8-发现价值创造价值表4：上证50ETF历史波动率锥最小值10%分位50%分位90%分位最大值最新值12月平值隐含波动率（18个交易日）5日4.14%9.39%16.78%29.91%37.57%10.47%15.5%30日13.42%15.22%18.16%24.53%27.27%13.42%60日15.21%16.52%19.43%22.62%24.27%15.39%90日16.65%17.27%19.68%21.72%25.26%18.82%120日17.31%18.00%20.30%23.06%23.64%17.95%图7：各品种期权主力平值隐含波动率走势图8：各品种期权隐含波动率折溢价图9：各品种期权平值看涨看跌隐含波动率价差来源：Wind国联期货随着标的价格波动率的不断下行，本周看涨和看跌期权隐含波动率再度回落，当前主力IO2112系列平值看涨期权隐波在13.8%左右，平值看跌期权隐波在14.5%左右，看涨看跌隐波均值在14.2%左右，与30日和60日历史波动率相比分别存2.87个百分点和1.2个百分点左右的溢价，溢价水平整体回落至相对合理的水平。从历史上看，当前数值已处于上市以来极低水平，后期回落空间整体相对有限。 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-9-发现价值创造价值从看涨期权和看跌期权隐含波动率变动趋势上看，在本周后半周市场的回落过程中，看涨和看跌期权均呈现震荡回落走势，两者差值亦变化不大，整体在-1%至1%之间小区间震荡，表明当前投资者心态正在趋向于平稳，其对下跌并不感到恐慌，其对大涨短期亦不报期望。时间上，沪深300指数期权12月合约剩余15个交易日，后期时间价值衰减将逐步加快。三、曲面结构图10：沪深300股指期权隐含波动率微笑（12月）图11：沪300ETF期权隐含波动率微笑（12月）图12：深300ETF期权隐含波动率微笑（12月）图13：上证50ETF期权隐含波动率微笑（12月）图14：各品种期权隐含波动率期限结构 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-10-发现价值创造价值来源：Wind国联期货近期各看涨