用户增长超预期，亏损加大，看好长期商业变现

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US）：用户增长超预期，亏损加大，看好长期商业变现 我们维持买入评级，提升港股目标价至678港元，潜在升幅20%；提升美股目标价至87美元，潜在升幅30%。  3Q21收入符合预期，亏损加大，发行14亿美元可转债：公司三季度收入52.1亿元人民币，同比增长61%，符合先前指引及市场预期。游戏同比增9%；增值服务同比增95%；广告同比增110%；电商同比增78%。调整后净亏损为16.1亿，市场预期净亏损为15.4亿，去年同期为9.5亿。公司预计四季度收入将达57~58亿人民币，同比增长48-51%。11月18日，公司宣布发行14亿美元可转债，初始转化价约93.97美元，所得款项用于丰富内容、研发及一般企业用途。  用户增长超预期，多场景推广：本季度，月活数达到2.67亿，同比增长35%，环比增长13%，超出此前公司2.6亿目标，其中付费用户数同比增长59%，达到23.9百万，付费率为8.9%。用户参与度不断提升，用户日均使用时长达到88分钟，月均互动数突破100亿。电视端MAU已超过PC端，成为第二大终端，播放时长超过其他终端。目前电视端和APP用户端重合度低于20%，未来B站在多场景发展中，用户的增长还有很大空间。  广告业务保持强劲增长，花火助力生态构建：本季度广告业务继续保持高速增长，同比增110%至11.7亿元人民币，收入贡献占比23%。目前，花火平台已有超过1.5万UP主入驻，同比增长25%，品牌复购率超过75%，入驻品牌增长超1000%。花火平台的良好发展有助于B站生态的构建，进而提升商业化效率。  维持买入评级，上调目标价至678港元/87美元：由于用户增长超预期，我们将2021/2022年收入分别略微上调0.7%和0.1%。我们预计板块估值或持续修复，港股目标价提升至678港元，美股目标价87美元，对应7.5x/5.4x 22E/23E市销率。  投资风险：监管趋严；变现效率不及预期，亏损持续扩大。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,778 11,999 19,351 28,834 39,673 毛利润 (1,495) (3,141) (6,326) (6,692) (6,128) 调整后净利润 (1,067) (2,580) (5,407) (5,558) (4,709) 目标PS(x) 10.9 7.5 5.4 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2021年11月23日 哔哩哔哩（9626.HK） 目标价（港元） 678 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（港元） 564 52周内股价区间（港元） 471-1052 总市值（百万港元） 218,599 近3月日均成交额（百万） 472 注：截至2021年11月22日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 哔哩哔哩（BILI.US） 目标价（美元） 87 潜在升幅/降幅 +30% 目前股价（美元） 67 52周内股价区间（美元） 58-158 总市值（百万美元） 26,015 近3月日均成交额（百万） 328 注：截至2021年11月21日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD585HKD1,000HKD564HKD678USD75USD182USD67USD87-10%10%30%50%40801201601/1/20217/1/2021哔哩哔哩股价(美元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2021-11-23 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E收入6,778 11,999 19,351 28,834 39,673 年度盈利(1,304) (3,054) (6,648) (6,865) (6,274) 收入成本(5,588) (9,159) (15,198) (21,541) (27,749) 折旧192 327 482 675 867 毛利1,190 2,840 4,152 7,293 11,924 摊销906 1,395 1,984 1,967 2,213 销售费用(1,199) (3,492) (5,758) (7,785) (9,918) 其他调整项172 590 - - - 管理费用(592) (976) (1,817) (2,451) (3,174) 营运资金变动229 1,495 1,382 1,296 1,132 研发费用(894) (1,513) (2,904) (3,748) (4,959) 经营现金流195 753 (2,800) (2,926) (2,062) 营业利润(1,495) (3,141) (6,326) (6,692) (6,128) 投资收入97 28 (101) - - 固定资产(296) (602) (787) (979) (1,163) 利息收入净额116 (25) (82) (102) (86) 无形资产(1,269) (1,637) (1,964) (2,259) (2,485) 其他收入15 137 (48) 50 50 短期及长期投资(641) (2,936) (1,761) (1,585) (1,427) 除税前盈利(1,268) (3,001) (6,557) (6,743) (6,164) 其他投资现金流(1,753) (3,732) (1,942) (1,748) (1,573) 所得税(36) (53) (91) (121) (111) 投资现金流(3,958) (8,907) (6,454) (6,571) (6,648) 年度盈利(1,304) (3,054) (6,648) (6,865) (6,274) 其他损益- (4) - - - 借款(100) (100) - - - 少数股东权益(15) (47) (22) (10) (10) 其他融资现金流5,17